מיטב על לאומי: הרווח הנקי ב-4Q היה מתחת לצפי: הרווח הנקי ב-4Q הסתכם ב-519 מ’ ₪ לעומת הצפי שלנו ל-628 מ’ ₪, הפרש שמוסבר ע"י הוצאה חד פעמית של 105 מ’ ₪ (68 מ’ ₪ אחרי מס) בגין כספי נספי השואה ומחיקת מוניטין של 63 מ’ ₪ נטו בגין הפעילות ברומניה. ללא פריטים אלו (שדווחו אחרי פרסום התחזיות שלנו) הרווח הנקי היה מגיע ל-687 מ’ ₪ (המשקף תשואה על ההון של 11.60% על בסיס שנתי).
הביצועיים התפעוליים מצביעים על מגמות חיוביות מאד בהכנסות: תיק האשראי צמח מעל 12% על בסיס שנתי ב-Q4. הרווח מפעילות מימון (גם כשמודדים על בסיס המימון המייצג בנטרול גביה של חובות אבודים ורווחים מנגזרים ומימוש אג"חים) הנו הגבוה ביותר מאז פרוץ המשבר בסוף 2008. השיפור נובע מגידול בהיקף תיק האשראי לצד שיפור מרווח הפיקדונות עקב עליית ריבית בנק ישראל. גם העמלות התפעוליות רשמו עלייה נאה של 5% השנה (לעומת רק 1.3% במזרחי).
השליטה בהוצאות אינה אופטימאלית ומהוה נקודה חלשה: הוצאות השכר חזרו למנגנון של ה"טייס האוטומטי" אחרי וויתורים חד פעמיים של הוועד בתקופת המשבר. לעת עתה חולשה זו פחות מטרידה לאור הצמיחה המהירה בהכנסות.
הבנק חוזר לצמוח באשראי עסקי אחרי שנים של התכווצות: בנוסף לצמיחה מהירה באשראי קמעונאי, ההנהלה הדגישה את הפוטנציאל הטמון באשראי עסקי. ההשקעות הקבועות במשק (במכוונות, בתשתיות ובבניין) גדלות. עקב יישום המלצות וועדת חודק שוק האג"ח הקונצרני אינו מסוגל לספק את כל הביקושים. פיתוח תשתית האנרגיה ידרוש מימון מסובך וארוך טווח ובשונה מהמשקיעים המוסדיים, הבנקים הגדולים צברו ניסיון רב במימון פרויקטים. בגלל הקיטון באשראי העסקי בשנים האחרונות, בנק לאומי מסוגל לספק צרכי אשראי אלו לקבוצות הגדולות במשק גם תחת המגבלות החדשות המחמירות של קבוצת לווים.
הלימות ההון הגבוהה תומכת בצמיחה: הבנק סיים את 2010 עם הלימות הון של 8.57%. יחס זו עומד על 8.2% "פרו-פורמה" אם מתחשבים בחלוקת הדיבידנד הנוסף של 400 מיליון ₪ וההשפעה של ההוראות החדשות של ב"י לגבי חומ"ס. לכן, בסיס ההון יכול לתמוך בגידול מהיר באשראי מבלי להקריב דיבידנדים.
לסיכום: הבנק נמצא בעמדת זינוק טובה ל-2011. אם התחזית הוורודה של 4% צמיחה במשק אכן תתממש, ניתן לצפות לתוצאות טובות גם ב-2011 עם תשואה על ההון באזור ה-11%. מחיר היעד שלנו משקף מכפיל הון (מתואם דיבידנד) של x1.1 לסוף 2011. אם מתחשבים בשווי שוק של האחזקה חברה לישראל (אחרי מס תיאורטי) מכפיל ההון לסוף 2011 עומד על x1.0 בלבד. גם מכפיל הרווח החזוי של x10 ל-2011 הנו נתון בהחלט סביר. עלייה חדה מדי בריבית ב"י יכולה לאיים על תמונה זו אם זה ילווה ע"י ירידה בביקושים לאשראי ועלייה בהפרשות לחומ"ס