בשוק ההון ישנם רגעים נדירים שבהם הפער בין ביצועי העסק לבין תמחור המניה מגיע לרמה שמייצרת דיסוננס אמיתי. אלו אינם רגעים של חדשות טובות, אלא דווקא רגעים של אי ודאות, פחד וספק, שבהם השוק מתקשה לתמחר נכון את העתיד. לפי איך שהדברים נראים כרגע, מייקרוסופט נמצאת כיום בדיוק בנקודה הזו.
מצד אחד, מדובר באחת החברות החזקות, הרווחיות והמשמעותיות בעולם, עם מנועי צמיחה ברורים בתחומי הענן והבינה המלאכותית. מצד שני, המניה נסחרת ברמות תמחור שלא נראו שנים, כאשר השוק מגלם בתוכה סיכונים משמעותיים קדימה.
השאלה המרכזית שננסה לענות עליה היא האם מדובר בהזדמנות השקעה יוצאת דופן, או שמא השוק כבר מתמחר מציאות מורכבת יותר שטרם באה לידי ביטוי במספרים.
תשתית של העולם המודרני
כדי להבין את עומק ההזדמנות או הסיכון, צריך להתחיל מהבסיס. מה מייקרוסופט מביאה איתה ואיפה היא פוגשת אותנו בחיי היומיום?
מיקרוסופט היא לא רק חברת תוכנה, אלא תשתית גלובלית שמפעילה חלקים עצומים מהכלכלה המודרנית. כאשר אדם פותח את המחשב שלו עם Windows, כותב מסמך ב-Word, בונה מצגת ב-PowerPoint, שולח מייל ב-Outlook, משתתף בפגישה ב-Teams, שומר קבצים ב-OneDrive או מחפש עבודה דרך LinkedIn, הוא משתמש במוצרים של מיקרוסופט.
ברמה הארגונית, כאשר חברות בונות אפליקציות, מאחסנות מידע, מפעילות שרתים או מפתחות קוד, הן לרוב עושות זאת דרך Azure (שירותי הענן של החברה) ו-GitHub (פלטפורמה לניהול וקוד ופיתוח תוכנה).
כלו מר, מייקרוסופט אינה רק עוד ספק תוכנה, אלא שכבת תשתית שעליה יושבים עסקים שלמים. מבחינת מבנה ההכנסות, החברה מחולקת לשלושה מגזרים מרכזיים:
1. המגזר הקטן ביותר הוא More Personal Computing, המהווה כ-17% מההכנסות ומייצר עשרות מיליארדי דולרים בשנה.
המגזר הזה כולל בעיקר את מערכת ההפעלה Windows,תחום הגיימינג ובראשו Xbox ושירותי מנוי כמו Game Pass, מנוע החיפוש Bing והפרסום הדיגיטלי שסביבו, וכן את מכשירי Surface של מיקרוסופט.
מדובר בפעילויות בוגרות יחסית, שכבר עברו את שלב הצמיחה המהירה שלהן ומייצרות תזרים יציב תוך כדי שמירה על הקשר הישיר של החברה עם מיליארדי משתמשים ברחבי העולם.
2. המגזר השני הוא Intelligent Cloud, המהווה כ-40% מההכנסות. כאן נמצא Azure, מנוע הצמיחה המרכזי של החברה, יחד עם שירותי שרתים ותשתיות ענן.
3. המגזר השלישי והגדול ביותר, המהווה כ-42% מההכנסות וכולל את Microsoft 365, Dynamics ו-LinkedIn הוא Productivity and Business Processes.
הפיזור הזה בין המגזרים יוצר שילוב נדיר של יציבות (מוצרים קיימים) לצד צמיחה מהירה (ענן ו-AI), מה שמסביר כיצד מיקרוסופט מצליחה לגדול בקצב גבוה גם בהיקפים עצומים.
תמחור זול היסטורית
כאשר מסתכלים על התמחור של מיקרוסופט כיום, מתקבלת תמונה חריגה מאוד בהיבט היסטורי. מכפיל הרווח ב-12 החודשים האחרונים (P/E LTM) עומד על כ-23.5, בעוד שהממוצע בעשור האחרון עומד על כ-33.5. כלו מר, המניה נסחרת בהנחה של כ-30% ביחס לעצמה, לא ביחס לשוק, אלא ביחס להיסטוריה שלה.
גם במכפיל רווח קדימה (P/E NTM) התמונה דומה, מכפיל של כ-21 כיום, לעומת ממוצע של כ-28 בעשור האחרון. אלו רמות תמחור שבאופן היסטורי הופיעו רק בתקופות של לחץ משמעותי בשוק או אי-ודאות חריגה.
אם הולכים אחורה בזמן, הפעם האחרונה שמיקרוסופט נסחרה ב-P/E LTM דומה הייתה סביב 201, נקודה שממנה המניה עלתה ביותר מ-600% עד לשיא האחרון.
ב-P/E NTM, הרמות הנוכחיות נראו לאחרונה בסוף שנת 2022, ומאותה נקודה המניה עלתה בכ-150% עד השיא. מה שהופך את המצב הנוכחי למעניין במיוחד הוא ההשוואה לשוק הרחב.
בתקופת המכסים של טראמפ בשנה שעברה, כאשר מדד S&P 500 ירד בכ-20%, מיקרוסופט נסחרה במכפיל של 25–26.
כיום, כאשר המדד נמצא רק כ-3% מתחת לשיא, מייקרוסופט נסחרת במכפיל נמוך יותר בצורה משמעותית.
כלו מר, השוק מעניש אותה באופן יחסי חזק יותר. זהו סימן לכך שהחשש אינו מקרו בלבד, אלא ספציפי לחברה.
למה המניה ירדה? פחדים אמיתיים או מוגזמים?
מניית מייקרוסופט ירדה בכ-33% מהשיא ההיסטורי שלה, ירידה חריגה לחברה בגודל ובאיכות כזו. ישנן שתי סיבות מרכזיות לירידות החזקות מהשיא שהמניה הציגה, הראשונה שבהן היא החשיפה של החברה ל-OpenAI.
מיקרוסופט מחזיקה בכ-27% מהחברה, אך הבעיה אינה עצם ההחזקה אלא החוזה הענק שנחתם ביניהן. מדובר בהתחייבות ארוכת טווח, בסדר גודל של כ-300 מיליארד דולר, סכום שמייצג חלק משמעותי מאוד מהחוזים העתידיים של החברה. OpenAI אינה מייצרת כרגע הכנסות שמצדיקות התחייבות כזו.
קצב ההכנסות השנתי שלה עומד על כ-25 מיליארד דולר בלבד, והפער בין ההכנסות לבין ההתחייבויות יוצר ספק אמיתי בשוק לגבי יכולת ההחזר שלה.
הדרך המרכזית שבה OpenAI עשויה לגשר על הפער היא דרך ההנפקה הצפויה ב-2026, אך גם שם עולה שאלה, האם היא תוכל לצמוח מהר מספיק ולהפוך לרווחית בקנה מידה שמצדיק את ההתחייבויות הללו.
כל עוד השאלה הזו פתוחה, השוק מתמחר את מיקרוסופט עם פרמיית סיכון.
סיבה נוספת ללחץ על מניית מייקרוסופט, נובעת לא רק ממגמות מאקרו אלא משינוי מבני שמתחיל להתהוות בתוך סקטור התוכנה עצמו.
ההשקה של כלים מתקדמים מצד שחקנים כמו Anthropic, ובפרט הכניסה של Claude ל-Word, ממחישה מעבר ממודל תמחור מסורתי של רישוי לפי משתמש למודל שבו AI מבצע בפועל חלק מהעבודה של המשתמש.
היכולת של Claude לערוך מסמכים מורכבים, לנתח חוזים ולשמור על פרומטינג ברמה גבוהה, מציבה אותו כאלטרנטיבה אמיתית ל-Copilot של מייקרוסופט במיוחד במשימות עומק שבהן הדיוק וההקשר קריטיים.
המשמעות עבור מייקרוסופט היא פגיעה פוטנציאלית בעיקר בסגמנט Productivity and Business Processes, שזה אפיק ההכנסה הגדול ביותר של החברה הכולל את Office 365, Word, Excel ו-Copilot.
אם ארגונים מתחילים לראות ב-AI חיצוני שכבה שמחליפה או מצמצמת שימוש במה שכבר קיים, כוח התמחור של מיקרוסופט עלול להישחק.
למרות היתרון המבני של מייקרוסופט באינטגרציה עמוקה למערכות כמו Teams, Outlook ו-OneDrive, הופעת אלטרנטיבות חכמות יותר שמייעלת משמעותית את הזמן של המשתמש במשימות מסוימות, יוצרת סיכון אמיתי לשחיקה הדרגתית בהכנסות דווקא בליבה העסקית של החברה.
הנתונים הכספיים, מה הדוח באמת מראה
כאשר חוזרים לדוח האחרון של החברה שסיכם את שנת 2025, מתקבלת תמונה ברורה. העסק ממשיך לצמוח בעוצמה אדירה.
מיקרוסופט דיווחה על הכנסות של 81.3 מיליארד דולר ברבעון, צמיחה של 17% משנה לשנה.
הרווח התפעולי של החברה הגיע ל-38.3 מיליארד דולר, עם שולי רווח תפעולי של כ-47%, רמה גבוהה מאוד שמעידה על איכות עסקית חריגה. כלו מר, למרות הפחדים בשוק, אין סימן להאטה בפעילות. אם כבר, להפך.
עם זאת, חשוב להבין שהרווח הנקי כולל רכיב חד-פעמי משמעותי מהשקעה ב-OpenAI, ולכן כדי להבין את הליבה של העסק יש להתמקד ברווח התפעולי.
בנוסף, תזרים המזומנים מפעילות שוטפת הגיע לכ-80 מיליארד דולר בחצי שנה בלבד, נתון שמדגיש עד כמה החברה מייצרת מזומן אמיתי, ולא רק רווח חשבונאי.
במקביל, החברה משקיעה סכומים עצומים בתשתיות, בעיקר בתחום ה-AI, מה שמסביר את העלייה החדה בהוצאות ההון (CapEx), עם צפי להשקעות של כ-100 עד 200 מיליארד דולר, לעומת כ-64 מיליארד דולר בשנת 2025.
מדובר בהשקעה שמכבידה המון על תזרים המזומנים החופשי של החברה (FCF) בטווח הקצר, אך נועדה לבנות את מנועי הצמיחה העתידיים של החברה.
תמחור קדימה, איך מגיעים למחיר יעד
נקודת המוצא לניתוח היא הכנסות של כ-325 מיליארד דולר בשנת 2026, המבוססות על קצב ריצה של חצי שנה בסך 158.9 מיליארד דולר מוכפל בשתיים.
קצב הצמיחה שנבחר הוא 13% בשנה, בהתאם להערכות אנליסטים בוול סטריט, והוא נשען על שני גורמים מרכזיים מתוך הדוחות של מייקרוסופט: צבר הזמנות (backlog) מסחרי של כ-625 מיליארד דולר שצמח ב-110% משנה לשנה ומשקף הכנסות עתידיות שכבר נעולות בתוך החברה, לצד צמיחה של 39% ב-Azure שממשיכה להוביל את מנועי הצמיחה של החברה.
מדובר בהערכה שמרנית יחסית לעומת קצב הצמיחה הנוכחי של כ-18%, מתוך הנחה טבעית להאטה מסוימת ככל שהחברה גדלה.
בהתאם לכך, ההכנסות צפויות להגיע לכ-367 מיליארד דולר ב-2027 ולכ-415 מיליארד דולר ב-2028. בהיבט הרווחיות, ההנחה היא שמייקרוסופט שומרת על שולי רווח נקי Non-GAAP של 35.5%, כפי שנרשם בפועל בחצי השנה האחרונה, ללא שיפור או שחיקה.
מכאן נגזר רווח נקי של כ-147.3 מיליארד דולר ב-2028.
מספר המניות עומד על כ-7.43 מילי ארד, תוך ציון שהחברה ממשיכה לבצע רכישות עצמיות שעשויות להקטין את המספר בפועל ולהעלות את ה-EPS, אך הניתוח הזה שומר על גישה שמרנית ואינו כולל זאת.
בהתאם לכך, ה-EPS הצפוי ל-FY2028 עומד על כ-19.83 דולר למניה.
לצורך התמחור נעשה שימוש במכפיל רווח של 26, הנמוך מהממוצע ההיסטורי של כ-28 בעשור האחרון, מתוך הנחה שעדיין תישאר רמת אי-ודאות מסוימת סביב תחום ה-AI וסביב OpenAI.
מכפיל זה משקף חזרה חלקית בלבד לפרמיה ההיסטורית של החברה.
תחת הנחה זו מתקבל מחיר יעד של כ-515 דולר למניה, המשקף Upside של כ-34% לעומת מחיר נוכחי של כ-384 דולר באופק של כשנתיים.
הזדמנות או מלכודת?
בסופו של דבר, השאלה אינה האם מיקרוסופט היא חברה טובה, זה ברור.
השאלה היא האם המחיר הנוכחי משקף את הסיכונים בצורה מוגזמת, או שמא השוק כבר מזהה שינוי עמוק יותר שטרם בא לידי ביטוי.
מצד אחד, מדובר בעסק עם צמיחה דו ספרתית, רווחיות חריגה ותזרים מזומנים עצום. מצד שני, קיימים סיכונים אמיתיים סביב OpenAI ושינויים אפשריים בשוק התוכנה.
לכן, ההחלטה האם להשקיע אינה שאלה של כן או לא, אלא שאלה של הסתברות, עד כמה אנחנו מאמינים שהחששות יתממשו ועד כמה אנחנו מאמינים שהעסק ימשיך לצמוח למרות אותם חששות.
*הכותב הוא מנהל קרן הגידור Valley ובעל הפודקאסט "מפת חום"; יובהר כי כותב הכתבה עשוי להחזיק בנייר ערך זה או בניירות ערך קשורים ולכן אין באמור להוות המלצה ו/או ייעוץ כזה או אחר*