אחרי תקופה ארוכה שבה נראה היה כי שוק ההון הישראלי חסין מפני המציאות הביטחונית, אלכס זבז’ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב, משרטט תמונה מורכבת שבה המלחמה המתמשכת גובה מחיר כלכלי כבד הרבה יותר ממה שקיווינו.
צמיחה בנסיגה, גירעון בזינוק
השורה התחתונה של זבז’ינסקי: המלחמה הממושכת היא כבר לא אירוע חולף, אלא משקולת על צוואר המשק. הוא מעדכן את תחזית הצמיחה לשנת 2026 כלפי מטה, לרמה של 4.0% עד 4.5%. למרות שמדובר במספרים שנראים חיוביים על הנייר, הם משקפים האטה משמעותית ביחס לפוטנציאל ההתאוששות שהיה צפוי למשק הישראלי.
במקביל לצמיחה המגמגמת, הגירעון התקציבי ממשיך להטריד. על פי זבז’ינסקי, יעד הגירעון לשנה הקרובה צפוי לעמוד על לפחות 5.5% מהתוצר, נתון שמחייב את הממשלה להגדיל את קצב גיוסי החוב שלה בכ-20%. המשמעות עבורנו? המדינה לווה יותר, מה שמכביד על דירוג האשראי ועלול לייקר את הכסף של כולנו בעתיד.
זבז’ינסקי מעלה את תחזית האינפלציה ל-12 החודשים הקרובים ל-2.4%, ומעריך כי בנק ישראל יבחר להשאיר את הריבית ללא שינוי ברמתה הגבוהה.
"פריצת מסגרת התקציב והחטאת תחזית הצמיחה התרחשו בשנים האחרונות באופן קבוע. המשקיעים צריכים להתייחס להשפעות הפיסקאליות של המלחמה כאירוע מתמשך ולא חד פעמי. בנסיבות אלה, שוק האג"ח לא מגלם את הסיכונים של המדיניות הפיסקאלית", כותב זבז’ינסקי.
"אנו מעריכים ששוק האג"ח המקומי, בפרט האג"ח השקליות הארוכות, לא מתמחר סיכונים. אנו ממליצים על מח"מ בינוני-קצר תוך החזקת מח"מ קצר באפיק הצמוד ובינוני בשקלי. קיימת עדיפות לאג"ח הצמודות".
לדבריו, השוק הישראלי נמצא כרגע בנקודה רגישה של חוסר ודאות ביטחונית ופוליטית, שמקשה מאוד לקבוע האם מחירי המניות משקפים נאמנה את המציאות. עם זאת, כשמסתכלים על שוק איגרות החוב, התמונה הופכת למטרידה הרבה יותר: נראה כי המשקיעים לוקים בהערכת חסר משמעותית של הסיכונים המונחים לפתחנו.
בעוד שהקונסנזוס בשוק נוטה להתייחס להשלכות הכלכליות של המלחמה כאל "אירוע חד פעמי" שחולף מהר, המציאות בשטח מספרת סיפור אחר. בחינה של ביצועי התקציב בשלוש השנים האחרונות (2023–2025) מגלה דפוס עקבי ומדאיג: הממשלה פשוט לא מצליחה לעמוד במסגרות שהיא עצמה קבעה. מדי שנה נרשמו חריגות של 5% עד 7% מהתקציב המקורי, כאשר המנוע המרכזי לכך הוא כמובן תקציב הביטחון, אך לא רק הוא – גם במשרדים האזרחיים והחברתיים נרשמו חריגות בולטות.
גם השנה, מסגרת התקציב שגובשה לפני ההסלמה מול איראן כבר הפכה להיסטוריה רחוקה. הוצאות הביטחון זינקו מ-112 מיליארד שקל ל-143 מיליארד שקל, והיד עוד נטויה. יעד הגירעון הרשמי, שעומד על 4.9%, איבד כל רלוונטיות למציאות; הוא נשען על תחזיות צמיחה מיושנות שמשרד האוצר עצמו כבר הספיק לעדכן כלפי מטה בשיעור של יותר מ-1% מיד לאחר אישור התקציב.
המצב מחמיר כשמביטים על צד ההכנסות. עד כה, הגירעונות לא הגיעו לממדים מבהילים רק בזכות "הפתעות" לטובה בגביית המיסים, שהייתה גבוהה ב-7% עד 8% מהתחזית. אך חשוב להבין שלא מדובר בנס כלכלי: הגאות בגבייה נבעה ברובה מגידול בהוצאות הממשלתיות שחזרו כמיסוי, או מצעדים חד פעמיים כמו מבצע "רווחים כלואים", חלוקת דיבידנדים מואצת והקדמת רכישות לפני העלאת המע"מ. מכיוון שאירועים אלו מיצו את עצמם, קיים סיכון ממשי שגביית המיסים השנה תהיה נמוכה משמעותית מהיעדים.
בנוסף, קיים סיכון ממשי שחברות הדירוג S&P ומודי’ס יחזירו את תחזית הדירוג של ישראל לרמה "שלילית", במיוחד אם תירשם הסלמה ביטחונית נוספת. למרות כל זאת, שוק האג"ח הממשלתי הישראלי מפגין "אדישות" תמוהה: עליית התשואות באג"ח ל-10 שנים בישראל הייתה מהמתונות בעולם, ועקום התשואות נותר השטוח ביותר בזירה הבינלאומית – עדות ברורה לכך שהסיכון פשוט לא מתומחר.
האופטימיות המופרזת הזו זולגת גם לתחזיות האינפלציה. בעוד שבשאר העולם ציפיות האינפלציה לטווח הבינוני והארוך עלו, בישראל הן נותרו ללא שינוי או אפילו ירדו. מדובר בנתון תמוה, שכן המלחמה מייצרת לחצים אינפלציוניים ייחודיים לישראל: מחסור ביבוא, התייקרות טיסות עקב ירידה בהיצע, מחסור בידיים עובדות בשל שירות המילואים הממושך ועלייה בביקוש לדירות ממוגנות.
המשקיעים בונים אולי על כך שהשקל ימשיך להתחזק וימתן את עליות המחירים, כפי שקרה בשנה האחרונה. אך מדובר בהימור מסוכן. אם השקל לא ישחזר את הזינוק יוצא הדופן שלו, האינפלציה "האמיתית" – שעומדת בנטרול המטבע על כ-3% – תתפרץ ותפגוש שוק שפשוט לא ערוך אליה. בשורה התחתונה, שוק האג"ח הישראלי פועל כיום תחת הנחות עבודה ורודות מדי, בזמן שהסיכונים – הן בגירעון והן באינפלציה – נוטים בבירור כלפי מעלה.