בימים שלפני החלטת הריבית האחרונה, השוק כבר התנהג כאילו ההפחתה השלישית ברצף היא כמעט “עניין טכני”. ממש פורמלי. האינפלציה כבר נמצאת במרכז היעד, השקל התחזק מאז ההחלטה הקודמת, וברקע הנתונים הריאליים נראו מספיק יציבים כדי לאפשר לבנק להוריד את הריבית בפעם השלישית ברציפות. אלא שדווקא כשנראה היה שבשלו התנאים להורדה נוספת, בנק ישראל שבניגוד לתחושת השאננות המסוימת שקיימת בשוק, טוען שישנן עדיין מספר נקודות אזהרה במפת הסיכונים ועל כן הוא מעדיף להמתין עם הפחתה נוספת.
ההודעה הרשמית טוענת שהריבית לא ירדה בגלל אי הודאות הגיאופוליטית שבאה לידי ביטוי בעלייה קלה בפרמיית הסיכון. בראייה לאחור, אפשר להגיד שההשפעה הכלכלית של מלחמת 12 הימים עם אירן שהתחוללה ביוני האחרון היתה דווקא חיובית למדי. עם סיומה, הפעילות הכלכלית חזרה במהירות לשגרה ואף למעלה מזה ולמי ששכח נזכיר שמתחילת העימות ועד הפסקת האש, השקל התחזק בקרוב ל 5.5% (!!!) והמשיך להתחזק בעוצמה בחודשים שלאחר מכן. יש צדק בטענה שההתאוששות המהירה של המשק היא הסבר בדיעבד שלא בטוח וכך יהיה לאחר הסבב הנוכחי. כך שנראה שהסיכון הביטחוני (שכעת אנחנו יודעים שהתממש) הוא רק גורם אחד בהחלטה להותיר את הריבית ללא שינוי ולדעתנו הוא אינו העיקרי.
אז מה בכל זאת השפיע על ההחלטה? הועדה מעריכה ש"עדיין קיימים מספר סיכונים לעלייה מחודשת של האינפלציה: ההתפתחויות הגיאופוליטיות והשפעותיהן על הפעילות במשק, עלייה בביקושים לצד מגבלות ההיצע וההתפתחויות הפיסקליות" (דגש שלנו). בבנק ישראל מציינים שהגירעון המצטבר ב-12 החודשים האחרונים עלה ל-4.9% תוצר בינואר, כאשר שנת 2026 נפתחה תחת תקציב המשכי משום שתקציב המדינה טרם אושר בכנסת ישראל. בהינתן הסיטואציה הפוליטית המורכבת, סביר להניח שמדינת ישראל תתנהל בחודשים הקרובים תחת תקציב של 1/12. לא טוב. את ההסבר מדוע זה מצב בעייתי, קיבלנו בראיון שנערך עם החשב הכללי לשעבר, יהלי רוטנברג שטוען שהפער בין התקציב ההמשכי לבין התקציב המוצע ל 2026 עומד על 57 מיליארד שקל, כ-3% תוצר, מה שיוצר פער שעלול אפילו להביא להשבתה של פעילות הממשלה. רוטנברג טוען עוד שגם אם בסוף התקציב יעבור, עצם קיומו של פער כזה לאורך זמן הוא מכה של אי-ודאות לתכנון, למכרזים, להשקעות תשתית וליכולת להזיז פרויקטים קדימה. מכאן קל להבין למה הבנק מעדיף להמתין עם עוד הורדה.
הורדת ריבית נוספת היא לא רק פעולה כלכלית, היא גם איתות. בתקופה שבה המשק מתחיל את השנה עם תקציב המשכי וגירעון של כמעט 5% תוצר, הורדה שלישית ברצף עלולה להתפרש כ”אישור” לכך שהסיכון הפיסקלי נשלט, או לפחות לא מטריד מספיק כדי להשפיע על תוואי המדיניות. אבל בפועל, הבנק מאותת בדיוק להיפך. הוא מכניס את ההתפתחויות הפיסקליות לתוך ליבת שיקול הדעת שלו לגבי האינפלציה קדימה, ולכן הוא לא רוצה להקדים את האירועים. זה לא בהכרח חשש שהתקציב לא יעבור, אלא חשש שהתקציב, גם אם יעבור, יגיע במבנה או בתזמון שמגדילים תנודתיות ופרמיית סיכון ואז ההקלה המוניטרית הופכת לפחות אפקטיבית.
כאשר ישנה חריגה כלפי מעלה בהוצאות שנגרמת בעיקר בגלל הצרכים הביטחוניים, ההסתברות ל"הפתעות" פיסקליות עולה ומכאן והדרך קצרה יותר לעלייה בפרמיית סיכון ובתשואות. לצד זה יש להזכיר, שקצב הצמיחה ברבעון הרביעי של 2025 עמד על 4% במונחים שנתיים, מעל המגמה ארוכת הטווח, כשהתרומה המרכזית הייתה עלייה חדה בייצוא . זאת אומרת שגם בלי הורדה נוספת, המשק צומח ובהינתן העלייה בסיכון הפיסקלי, בנק ישראל סבור שמוטב להמתין עם הקלה מוניטרית. עד כאן זו הייתה “הגרסה של אתמול”. וכעת אנו נמצאים במערכה נוספת מול איראן.
הסבב הקודם לימד אותנו שהשוק מסוגל “להביט מעבר” לאירוע ביטחוני אם הוא קצר ותחום בזמן. אבל הסבב הנוכחי משמש כנקודת מבחן שונה מבכמה היבטים. ראשית, בניגוד לסיבוב הקודם שבסיומו התבשמנו מכך שהאיום הוסר (מה שבדיעבד התברר כמוטעה), הרי שהפעם נדרשת הכרעה ברורה שתסיר את האיום מכיוון אירן באופן מוחלט. ההשלכות הרוחביות שעלולות להיות אם חלילה והמשטר הנוכחי לא יופל הן משמעותיות ביותר בכל היבט, בין שהוא ביטחוני או כלכלי. ככל שבתום האירוע הנוכחי תישאר התחושה לפיה זה היה סבב נוסף שלאחריו יבואו נוספים, כך פרמיית הסיכון של ישראל תעלה על כל ההשלכות שיש לכך למשק המקומי שביניהן עלייה בעלויות המימון ועלייה ברתיעה של משקיעים זרים מהשקעה בישראל. לכל אלו יש להוסיף את העלייה הצפויה בתקציבי הביטחון, מה שעלול להותיר חור גדול יותר בתקציב שכבר סובל מחריגה.
סביר להניח אם כן, שהריבית לא תרד אם המלחמה הזו לא תסתיים בהכרעה ברורה. ויש גם את התרחיש האופטימי שבו בסיום המלחמה הנוכחית המשטר הנוכחי באיראן יופל. בתרחיש הזה, ההשפעה על פרמיית הסיכון יכולה להיות גדולה אפילו יותר מזו שראינו אחרי יוני, לא בגלל “אופוריה”, אלא בגלל שהפלת המשטר היא שינוי בטחוני מבני. ההסתברות שאנחנו נותנים לתרחיש הזה היא גבוהה מזו של התרחיש הפסימי לאור העובדה שהן ארה"ב והן ישראל הצהירו במפורש שהמטרה של המלחמה היא הפלת המשטר, מה שאומר שכל האמצעים והתוכניות מכוונות לכך בניגוד למה שהיה ביוני. לכך יש להוסיף גם את סדר הכוח העצום שהוצב מול אירן, בעוד שזו רחוקה משיקום של הנזקים שהיא ספגה בסבב הקודם. אם חלילה והמשטר באירן לא יופל, יש לכך גם השלכות גלובליות מרחיקות לכת שקשורות למאבק הבין גושי בין ארה"ב וסין.
ברגע שארה"ב נכנסה לתמונה ככוח מוביל ולא ככוח שמצטרף כפי שהיה ביוני, היא אינה יכולה להרשות לעצמה פחות מעמידה ברורה ביעדים שהיא הציבה לעצמה כדי לאותת למדינות בגוש שמנגד על עוצמתה. סיכום ביניים, אמנם מוקדם להניח הנחות מאחר והאירוע רק החל. השוק כבר הוכיח שהוא יודע להתאושש מהר מאירוע ביטחוני אם הוא קצר והיעדים המוצהרים שלו הם ברורים וכמובן גם מומשו. התנאים מצביעים על כך שיש מקום לאופטימיות וכל שנותר לנו לקוות שכך אכן יקרה. בהמשך להנחה זו, המלצנו היא לא לבצע כרגע שינוי משמעותי בתיק ההשקעות.
*הכותב הוא מנהל השקעות ראשי, סיגמא-קלאריטי בית השקעות*