הבורסה לניירות ערך בתל אביב השיקה לאחרונה את מדד ת"א ביטחוניות, צעד שנראה טבעי לאור הזינוק בביקושים לטכנולוגיה צבאית ישראלית בעולם. המדד כולל 19 מניות בשווי שוק כולל של כ-110 מיליארד שקל, וביניהן שמות מוכרים כמו אלביט מערכות (שווי של כ-76 מיליארד שקל) ונקסט ויז’ן (שווי של כ-26 מיליארד שקל).
למרות הנתונים המרשימים על הנייר, צלילה לעומק המדד חושפת עיוותים מבניים משמעותיים. האם המדד באמת משקף את העוצמה הביטחונית של ישראל, או שהוא יוצר בועה מלאכותית במניות הקטנות?
מלכודת המשקולות - כשהזנב מכשכש בכלב
אחת הבעיות המרכזיות במדד היא הטיית המניות הקטנות. הבסיס לחישוב המשקל של כל מניה הוא שווי השוק של החזקות הציבור (Free Float Market Cap). אך כדי למנוע מצב שבו חברה אחת "משתלטת" על המדד ומכתיבה את כל התשואה שלו, הבורסה קובעת תקרת משקל של 10%. כאן מתחיל העיוות: אלביט מערכות, שמהווה בפועל כ-70% משווי השוק של כלל החברות במדד, "נחתכת" באופן מלאכותי ל-10% בלבד.
התוצאה: הכסף שנכנס לתעודות הסל ועוקב אחר המדד חייב להתפזר בין שאר החברות. כך נוצר מצב שחברות קטנות ותנודתיות מקבלות משקל לא פרופורציונלי. קחו למשל את חברת אירודרום. עם שווי שוק צנוע של כ-70 מיליון שקל, והכנסות בשיעור חד ספרתי, היא מקבלת משקל של 1.3% מהמדד. לשם השוואה, סיאי נסחרת לפי שווי של 550 מיליון שקל (פי 7.8 מאירודרום) אך מהווה רק 0.69% מהמדד.
עין שלישית נסחרת לפי שווי של כ-269 מיליון שקל, ויש לה משקל של 3.7% במדד. לעומתה סולרום עם משקל דומה נסחרת לפי שווי יותר מכפול של 630 מיליון שקל. בית שמש נסחרת לפי שווי של 7.2 מיליארד שקל מקבלת משקל של 7.5% במדד, ואילו אורביט עם שווי של כ-1 מיליארד שקל בלבד מקבלת משקל זהה במדד.
העיוות הזה גורם לכך שכל שקל שנכנס למדד דוחף את המניות הקטנות מעלה בצורה אגרסיבית, מה שעלול לייצר "בועה" מקומית בחברות שפשוט נמצאות ברשימה הנכונה. או במלים אחרות, האם אפשר לשים את אלביט מערכות ואירודרום באותו מדד קטנטן, בו הראשונה מקרינה הייפ חיובי על כל היתר?
עיוות הייצוג: חסרונם של ה"לווייתנים"
הבעיה השנייה, ואולי המהותית ביותר, היא חוסר היכולת של המדד לשקף את המציאות הגיאופוליטית והכלכלית של ישראל. שני עמודי התווך של התעשייה הביטחונית הישראלית – התעשייה האווירית ורפאל – הן חברות ממשלתיות שאינן נסחרות בבורסה.
המשמעות היא שהמדד מנסה להציג תמונה של הסקטור הביטחוני, אך עושה זאת ללא השחקנים המרכזיים שמחזיקים בצבר הזמנות של מיליארדי דולרים. זה כמו להסתכל על מדד הטכנולוגיה האמריקאי (הנאסד"ק) בלי אפל ובלי מייקרוסופט. זה פשוט לא משקף את התעשייה האמיתית.
בשורה התחתונה, מדד ת"א ביטחוניות הוא כלי חשוב למשקיעים שרוצים חשיפה לסקטור רותח, אך הוא מלווה ב"תופעות לוואי" שחשוב להכיר. העיוות בין השווי האמיתי של ענקיות כמו אלביט לבין הייצוג שלהן במדד, יחד עם היעדרן של רפאל והתעשייה האווירית, הופך את המדד ליותר "מדד של חברות קטנות ובינוניות בתחום הביטחון" ופחות מראה אמיתית של העוצמה הצבאית הישראלית.