”המשקיעים מביעים אופטימיות על פוטנציאל להתרחבות מכפילים נוספת של טבע”

האם טבע תפרסם יעדים לשנת 2026 במהלך הכנס של JP Morgan? מדובר באחד הכנסים החשובים של התעשייה, כאשר לרוב, החברות נוהגות לספק עדכונים בנוגע להתפתחויות מרכזיות ו/או לספק יעדים פיננסיים לשנה הקרובה. בשנה שעברה, טבע לא סיפקה עדכונים משמעותיים במהלך הכנס, ומספר שבועות לאחר מכן, פרסמה תחזית שנתפסה כפושרת ואף מאכזבת על ידי המשקיעים. העובדה, שהחברה לא סיפקה אינדיקציה מקדימה במהלך הכנס, ערערה את האמון, פגעה ברמת הביטחון של המשקיעים והובילה לירידות חדות במחיר המניה.

נראה, כי הנהלת החברה הפיקה את הלקחים מהשנה שעברה, כאשר היא עדכנה, כאמור, כי תספק במהלך הכנס השנתי את היעדים לשנת 2026.

אודמן הביצועים לשנת 2025 – העדכון המרכזי, כולל את הסכום שצפוי להתקבל במהלך הרבעון 4 מסנופי, מסגרת אבני דרך בקשר לתחילת הניסוי פייז 3 באנטי TL1a, לכ-500 מיליון דולר, זאת בשונה מההערכות הקודמות, שהניחו תקבול של כ-250 מיליון דולר ברבעון 4 וכ-250 מיליון דולר ברבעון1.

התשלום יוביל לגידול בהכנסות ובתזרים הפנוי של כ-500 מיליון דולר ולגידול ב-EBITDA מתואם של כ-400-430 מיליון דולר.

מעבר לזה, ברמת הפעילות הקיימת, החברה מעריכה, כי ההכנסות לשנת 2025 יהיו בטווח הנמוך של התחזיות, 16.8-17 מיליארד דולר, ומדדי הרווחיות יהיו בטווח העליון של התחזיות, בדומה להערכות שסופקו במסגרת הפרסום של הדוחות לרבעון 3.

התזרים הפנוי, ללא התקבולים מסנופי, יהיה קרוב לטווח העליון של היעד 1.6-1.9 מיליארד דולר.

עיקרי התחזית לשנת 2026 ו-2027:

יעדי החברה הראשוניים לשנת 2026 מניחים יציבות/ שחיקה קלה בהכנסות, צמיחה ב-EBITDA הן ברמת הסכום האבסולוטי, והן כאחוז מההכנסות וגידול בתזרים הפנוי. כאשר, כאמור, החברה תפרסם מחיר את התחזית המפורטת לשנת 2026.

תוצאות החברה יושפעו מאובדן הכנסות של מעל 1 מיליארד דולר ממכירת gRevlimid, מה שיוביל, להערכתנו, לשחיקה דו ספרתית בעסקי הגנריקה של החברה בארה"ב, ומהצד השני, נראה המשך צמיחה במוצרים האינובטיביים וביסומילרס. בנוסף, אנו צפויים לראות במהלך השנה תרומה משמעותית יותר של תוכנית ההתייעלות לתוצאות.

להלן עיקרי התחזית של החברה לשנים 2026-2027 ולטווח הבינוני רחוק:

התוצאות של החברה בשנת 2026 יושפעו, כאמור, במידה ניכרת מאובדן ההכנסות ממכירת gRevlimid, המוערכות במעל 1 מיליארד דולר, כאשר ההשפעה הצפויה על ה-EBITDA נאמדת בכ-800 מיליון דולר. כפועל יוצא, נראה במהלך 2026 שחיקה דו ספרתית בהכנסות עסקי הגנריקה של טבע בארה"ב.

נזכיר, כי החברה הכירה בדוחות הכספיים Non Gaap במלוא הרווח ממכירת המוצר, כאשר בפועל, חלקה האפקטיבי ברווח הינו כמחצית. אמנם, התזרים הפנוי שיקף כאמור את התרומה "האמיתית" של המוצר לפעילות, אך התוצאות ברמת הרווח היו מוטות כלפי מעלה. להערכתנו, התרומה של המוצר לתזרים החברה ב-2025 נאמדת בכ-350-400 מיליון דולר.

התייעלות וצמיחה במכירות המוצרים האינובטיביים, יאפשרו לחברה להציג גידול ב-EBITDA ובתזרים הפנוי, על אף השחיקה בתוצאות עסקי הגנריקה.

החברה הכריזה במהלך 2025 על תוכנית התייעלות משמעותית, שצפויה להניב חסכון נטו של כ-700 מיליון דולר עד סוף 2027, כ-2/3 מתוך זה, כ-450-500 מיליון דולר בהתאם לאומדן העדכני שפורסם אתמול, ימומשו כבר בסוף 2026. כמו כן, החברה ציינה, כי התוכנית כבר התחילה לבוא לידי ביטוי בתוצאות, עם חסכון של כ-70 מיליון דולר ב-2025, כאשר מנגד, נרשמו הוצאות רה ארגון של כ-70-100 מיליון דולר בתזרים.

כמו כן, אנו מעריכים גידול של כ-500 מיליון דולר במכירות המוצרים האינובטיביים, Austedo, Uzedy ו-Ajovy, אשר מאופיינים בשולי רווח גבוהים יותר ביחס לעסקי הגנריקה.

Bציין בהקשר זה, את פרסום גובה ההנחות על Austedo שנקבעו במסגרת המו"מ מול ה-CMS, שהיו בטווח הנמוך של ההערכות והפתיעו במידה מסוימת לחיוב, ובעיקר, תמכו ברמת הבטחון ביחס ליכולתה של טבע לעמוד ביעדי המכירות של התרופה של מעל 2.5 מיליארד דולר ב-2027. ישנן ההערכות, כי בהתחשב בגובה ההנחות, קיים סיכוי לא מבוטל, כי ההכנסות בפועל יהיו גבוהות מ-2.5 מיליארד דולר, אולם פחות סביר, שהחברה תעדכן בשלב זה את התחזיות כלפי מעלה, בשל הרגישות סביב הסוגיות הרגולטוריות.

צפי לשיפור של כ-1.25%-2% בשיעור הרווח התפעולי, תודות לשילוב של שינוי בתמהיל ההכנסות והתייעלות.

התזרים הפנוי יושפע מקיטון מסוים בגובה התשלומים בגין הסדרים משפטיים לצד המשך התייעלות בסעיפי ההון החוזר. מהצד השני, אנו מעריכים השפעה משמעותית יותר של תהליך הטרנספורמציה לצד השפעה של צמצום הדרגתי של תוכנית הפקטורינג.

צפי לקפיצת מדרגה משמעותית יותר בתזרים הפנוי ב-2027

החברה מעריכה, כי השילוב של המשך הצמיחה של המוצרים האינובטיביים והתייעלות, יאפשרו לה להגדיל את שיעור הרווח הגולמי מכ-54% בשנת 2025 לכ-57%-58% בשנת 2027, כאשר הרווח התפעולי צפוי לגדול מכ-27% ב-2025 לכ-30% בשנת 2027. החברה מעריכה שיפור הדרגתי נוסף בשולי הרווח התפעולי בשנים שלאחר מכן.

בנוסף, החברה צופה המשך שיפור הדרגתי בסעיפי ההון החוזר וירידה בגובה תשלום הריבית. כל אלו, יאפשרו לחברה (בהתאם ליעדיה) להציג בשנת 2027 תזרים פנוי של מעל 2.7 מיליארד דולר.

להלן עיקרי התחזית שלנו לשנים 2026-2027, לעומת תחזית הקונצנזוס בהשוואה ליעדי החברה, במיליוני $:

* נתוני 2025 מגלמים את אמצע טווח התחזית של טבע

סוגיות מרכזיות נוספות על הפרק וקטליזטורים פוטנציאליים בשנתיים הקרובות

לצד פרסום התחזית, סוגיה שמושכת כיום את מרבית תשומת לב המשקיעים, בשנת 2026 ייתכנו מספר התפתחויות נוספות שעשויות לתרום לביצועים ולסנטימנט:

1. במישור הקליני:

אישור ה-FDA למוצר ה-Olanzapine LAI, לטיפול בסכיזופרניה. בעקבות הניסויים המוצלחים, טבע הגישה ב-H2.25 בקשה לאישור המוצר, והיא עשויה להשיק את המוצר ב-H2.26. Olanzapine LAI יצטרף ל-UZEDY שהושקה ב-2023, כאשר החברה מעריכה מכירות פוטנציאליות מצרפיות עבור שני המוצרים של כ-1.5-2 מיליארד דולר.

אנטי TL1A: פרסום תוצאות maintenance של 44 שבועות עבור החולים שהשתתפו בניסוי Phase 2b במוצר, אשר נועדו לבדוק האם התרופה מצליחה לשמור על החולים במצב של הפוגה לאורך זמן. בנוסף, החברות מרק ורוש שמפתחות מוצרים דומים בקטגוריה, עשויות לפרסם במהלך השנה תוצאות מניסויי הפייז 3 שלהן. מצד אחד, מדובר במתחרות פוטנציאליות, שבהנחת ההצלחה של הניסויים עשויות להגיע לשוק לפני טבע/סנופי. מהצד השני, פרסום תוצאות טובות למוצרים שלהן עשוי להקרין לחיוב גם על המוצר של טבע, ולהוביל להפחתת הסיכון הגלומה בתהליך הפיתוח

פרסום תוצאות ראשוניות מניסוי פייז 1b ב-Anti-Il 15 בהתוויית Vitiligo (מחלה אוטואימונית) ופרסום תוצאות ביניים של הניסוי פייז 2a בצליאק. נציין בהקשר זה, כי טבע הודיעה אתמול על שיתוף פעולה אסטרטגי עם Royalty Pharma להאצת פיתוח המוצר. במסגרת ההסכם Royalty Pharma תשתתף במימון שלב פייז 2b, בהיקף של כ-75 מיליון דולר, שצפוי להתחיל ב-2026. כמו כן, בהתאם לתוצאות, ל-Royalty Pharma תהיה אופציה להשקיע 425 מיליון דולר נוספים למימון שלב 3.

טבע העריכה בעבר את פוטנציאל ההכנסות מהתווית הצליאק בלבד בהיקף של מעל 1 מיליארד דולר, עם מועד הגשת בקשה לאישור משוער בשנת 2034.

טבע ו-Royalty Pharma כבר שיתפו פעולה בעבר, להאצת הפיתוח של אחת ממוצרים הפוטנציאליים של החברה, ה-Olanzapine LAI, לטיפול בסכיזופרניה.

Emrusolmin פרסום תוצאות ביניים מהניסוי פייז 2 במחלת ניוון רב מערכתית MSA.

2. כמו כן, אנו לא פוסלים, כי נראה במהלך השנה התפתחויות בנוגע לתהליך המימוש של TAPI, עדכונים נוספים בנוגע למוצרים שנמצאים בשלבי פיתוח שונים ומהלכי פיתוח עסקי ראשוניים, עם התקדמות בהליך הורדת המינוף.

3. סיכוי לקבלת Investment Grade לחוב של טבע.

המשקיעים מביעים אופטימיות בנוגע לפוטנציאל להתרחבות מכפילים נוספת של טבע

טבע נהנית מסנטימנט חיובי מאוד בקרב המשקיעים, וזוכה להמלצות אוהדות. נראה, כי השוק מביע אמון בהנהלת החברה, וביכולתה ליישם בהצלחה את תהליך הטרנספורמציה של טבע והפיכתה לחברת biopharma צומחת.

אכן, טבע מתחילה את שנת 2026 בנקודת פתיחה טובה, לאחר הסרת איום הרגולציה בקשר ל-Austedo (לצד התמתנות סיכוני הרגולציה הענפיים בארה"ב), הבשלת הצבר, התקדמות בתוכנית התייעלות, חיזוק המאזן וסיכוי לשיפור דירוג החוב, לצד המשך הירידה בסביבת הריבית. כל אלו, באו לידי ביטוי בביצועים של המניה והתרחבות המכפיל.

אנו ממשיכים להיות אופטימיים בנוגע לפוטנציאל החברה להציג הצפת ערך נוספת, ומעריכים, כי הנהלת החברה עשויה להתחיל לשים דגש רב יותר למהלכי פיתוח עסקי ליצירת מנועי צמיחה חדשים לעתיד. יחד עם זאת, חשוב לציין, כי רף הציפיות של המשקיעים ביחס לביצועים של החברה הינו גבוה, מה שיכול להתבטא בתנודתיות מוגברת של המניה בתרחיש של התפתחויות פחות חיובית בעתיד הקרוב.

*הכותבת היא מנהלת מחלקת המחקר של לידר שוקי הון*