שני משפטים לכדו את תשומת ליבי בהודעה שפרסם אתמול יו"ר הבנק הפדרלי של ארצות הברית, Jerome Powell, בנוגע לאיום לפתוח נגדו בחקירה פלילית בקשר לעדות שנתן בפני ועדת הבנקאות של הסנאט בחודש יוני האחרון – עדות שעסקה במיזם רב־שנתי לשיפוץ המבנים הוותיקים שבהם משתמש הפד:
"האיום בהגשת כתבי אישום פליליים הוא תוצאה של כך שהבנק הפדרלי קובע את הריבית על בסיס הערכתנו המקצועית באשר למה שישרת את הציבור בצורה הטובה ביותר, ולא בהתאם להעדפותיו של הנשיא."
"מדובר בשאלה האם הפד יוכל להמשיך ולקבוע את הריבית על בסיס ראיות ונתונים כלכליים – או שמא המדיניות המוניטרית תוכתב על ידי לחץ פוליטי או איומים."
אם Powell צודק, הרי שכאשר מבקשים להסביר כיצד עצמאותו של בנק מרכזי עלולה להיות מאותגרת – ואף מעבר לכך – על ידי רשויות שלטוניות, שני המשפטים הללו מהווים, לדעתי, דוגמאות מצוינות. אמנם הם משקפים את עמדתו של Powell, אך ייתכן שהם גם מבטאים הסלמה בגל ההתבטאויות המילוליות התכופות נגדו בתקופה האחרונה.
רבים סבורים כי מדובר בניסיון להראות ליו"ר הפד המכהן, Jerome Powell, את הדלת (גם אם נותרו לו עוד מספר חודשים עד תום כהונתו), ולהחליפו ביו"ר חדש שינקוט מדיניות ידידותית יותר – או רצויה יותר – בעיני הממשל. בין אם כך ובין אם לא, הדבר אינו תורם במיוחד לסנטימנט ההשקעות בשווקים.
אולם בתרחיש כזה, אם הפחתות הריבית אכן תהיינה מהירות ותכופות יותר, האם הן יתורגמו במהירות לירידה בתשואות איגרות החוב הממשלתיות – תחילה דרך ערוץ הציפיות – וכך יוזילו את עלויות האשראי למשקי הבית ולחברות?
ובכן, לא בהכרח. למעשה, גם אם הפחתות הריבית יואצו, השפעתן לא בהכרח תשתפר ואף עלולה להיחלש. מדוע?
בראש ובראשונה, עצמאותו של בנק מרכזי היא עיקרון מנחה בשוקי המ טבע, ההון והכספים. אלה כללי המשחק. מדובר בגוף נטול פניות, עתיר ניסיון, ידע ומידע כלכלי, ולא בכדי זכה לכינוי "המבוגר האחראי". בתקופות משבר, מהירות התגובה שלו גבוהה בהרבה מזו של הממשלה או כל רשות אחרת. כל צעד שייתפס כפוגע בעצמאותו – גם אם הרשויות ייחסו אותו רשמית לגורם שאינו קשור למדיניות המוניטרית – עלול לגרום לתנודתיות ולעצבנות, לפגוע בתיאבון לסיכון ולהכביד על שוקי נכסי הסיכון, ובייחוד על שוק המניות.
תרחיש שבו יו"ר חדש מפחית את הריבית באגרסיביות רבה יותר עלול להוביל להקלה מוניטרית מופרזת, שתצריך בהמשך העלאת ריבית מחודשת. כתוצאה מכך, מתווה הריבית יהיה פחות חלק ופחות ברור – ויותר תנודתי. במצב כזה, ייתכן שתשואות איגרות החוב הממשלתיות לטווחים קצרים ירדו, אך תשואות לטווחים בינוניים וארוכים – שלהן השפעה רבה יותר על עלות גיוס ההון – דווקא עלולות לעלות, שכן הן יגלמו חשש משינוי כיוון עתידי במדיניות. דוגמה מובהקת לכך ניתן לראות כיום בגוש האירו, שם ריבית הבנק המרכזי האירופי ירדה בתוך שנה מ־4.5% ל־2.15%, אך תשואות איגרות החוב ל־10 שנים של מדינות הליבה לא הלכו בעקבותיה ואף עלו. מעבר לכך, רבים סבורים כיום שהריבית בגוש האירו לא תרד כלל השנה, ואף לא ניתן לשלול תרחיש שבו היא תשוב לעלות.
אם שוקי ההון ייטלטלו בשל חשש לפגיעה בעצמאות הבנק המרכזי, הדבר עלול לחלחל גם לפעילות הריאלית במשק – בין היתר דרך אופק תכנוני פחות שקוף – לפגוע בתוצר ובהכנסות הממשלה, ובהמשך להכביד על יחסי הגירעון הממשלתי והחוב הציבורי לתוצר.
סוכנויות דירוג האשראי הבינלאומיות– Moody’s, Fitch, Standard & Poor’s ואחרות – מייחסות חשיבות רבה לעצמאות המדיניות המוניטרית. אף שהחקירה המתוכננת אינה נוגעת ישירות למדיניות המוניטרית, הסוכנויות נוקטות מבט רחב וכללי יותר, ולכן אין מדובר בהתפתחות שתתמוך בדירוג החוב של ממשלת ארצות הברית. יתרה מכך, לפני כשישה חודשים הפכה Moody’s לסוכנות האחרונה שהפחיתה את תחזית הדירוג המושלמת שממנה נהנתה ארצות הברית בעבר.
בשורה התחתונה: האמת הכלכלית אינה נחלתה הבלעדית של רשות זו או אחרת – ממשלתית או מוניטרית. עם זאת, תנאי מרכזי לבריאות הכלכלה ושוקי ההון, ולאיכות תפקודם, הוא שיתוף פעולה וסינכרון בין שתי הזרועות. לפיכך, אחת הסוגיות שעלולות להעיב על המשקיעים בהמשך היא תרחיש שבו תנאי חשוב זה ייפגע.
*הכותב הוא כלכלן שווקים ראשי בנק מזרחי טפחות*