שני האירועים המשמעותיים בגזרת טראמפ בשבוע החולף מסבים את תשומת הלב של המשקיעים לעבר החלטות בתי המשפט בחודשים הבאים. הראשון - הניסיון של טראמפ לפטר את חברת הוועדה המוניטרית ליסה קוק יוכרע על ידי בית המשפט ויקבע עד כמה לממשל יש דריסת רגל בפד. השני - החלטת בית המשפט לערעורים על אי החוקיות של חלק משמעותי מהמכסים של טראמפ מחזירה את אי הוודאות לא רק לגבי המכסים אלא גם לגבי התמונה הפיסקאלית בארה"ב.
בכל הנוגע לפרשת ליסה קוק, לא ברור אם בכלל להודעה של טראמפ על פיטוריה (שנעשתה באופן אופייני ברשת החברתית שלו) תהיה השפעה כלשהי בטווח המיידי. לנשיא יש סמכות לפטר חברים בהנהלת הפד "מטעמים מוצדקים" אבל השאלה מהו "טעם מוצדק" מעולם לא נבחנה. מכיוון שנכון לעכשיו מול קוק יש רק האשמות בנוגע למתן הצהרות כוזבות בבקשה למשכנתה, אין קונצנזוס משפטי בארה"ב האם זה מספיק לפיטורים.
יתרה מכך, אנו אמנם לא משפטנים אבל נדמה שאפילו בארה"ב של טראמפ יש צורך בהוכחת ההאשמות כדי שהקריטריון יופעל, אם הוא בכלל רלוונטי בהאשמות האלו. באופן טבעי, קוק הודיעה כי תמשיך בתפקידה ותאבק בהאשמות בבית המשפט, תהליך שיכול להיות ארוך מאוד. אם בסופו של דבר בית המשפט יכריע בעדה אז לא רק שטראמפ יספוג מכה בכנף אלא שגם ההגדרה של מהו "טעם ראוי" תתחדד. מעבר לכך, גם אם בית המשפט יסכים עם טראמפ וקוק אכן תודח, זה לא אומר שטראמפ יצליח להשתלט על הוועדה המוניטארית של הפד.
נכון להיום, שני חברים בוועדה תומכים בהפחתת הריבית, שניהם מינויים ישירים של טראמפ (מישל באומן וכריסטופר וולר). מינוי נוסף של טראמפ (סטיב מירן אם יאושר בסנאט או מישהו אחר) צפוי להצטרף אליהם בחודשים הקרובים. עם זאת, הוועדה המוניטארית מורכבת מ-12 חברים (שבעת חברי מועצת המנהלים, נשיא הפד של ניו יורק ורוטציה בין ארבעה נשיאים של סניפי פד אחרים) ולכן גם אם ליסה קוק תודח ובמקומה טראמפ ימנה מינוי נוסף מטעמו עדיין לא יהיה לטראמפ רוב בוועדה כך שהמדיניות המוניטארית צפויה להמשיך להיות מנוהלת באופן עצמאי.
מצד שני, מועצת המנהלים של הפד מורכבת כאמור משבעה חברים ושלושת המינויים של טראמפ כבר יושבים בה. לכן, הדחה של ליסה קוק ומינוי נוסף במקומה יהפכו את מועצת המנהלים לכזו עם רוב של טראמפ (עם אפשרות לרוב של 5 במידה ופאוול לא ימשיך בפד אחרי שכהונתו כיו"ר תסתיים).
מה המשמעות של מצב כזה? המשמעות הישירה יכולה להיות התנגשויות חוזרות ונשנות בין המינויים של טראמפ לשאר חברי הוועדה שאולי ירגישו צורך להגן על עצמאות הפד, גם אם זה בא על חשבון ניהול המדיניות המוניטארית באופן אופטימלי.
המשמעות העקיפה עלולה להיות אף בעייתית יותר אם טראמפ ינסה להשתמש במועצת המנהלים כדי לשנות מבפנים את עצמאות הפד על ידי שינוי המבנה שלו. כך למשל המינוי של נשיא סניף של הפד נעשה על ידי מועצת המנהלים של אותו הסניף אבל למועצת המנהלים של הפד עצמו יש זכות וטו על המינוי. מכיוון שרק יו"ר הסניף בניו יורק הוא גם חבר מצביע וגם אמור להתחלף לפני 2028, גם זכות הוטו לא תשנה כנראה את הרכב הוועדה המוניטארית. עם זאת, מצב כזה שבו המינויים הם בפירוש פוליטיים עלול ליצור אובדן אמון מהיר בפד, לאי וודאות לגבי המדיניות המוניטרית ולהביא לעליה קבועה בתשואות האג"ח הארוכות.
בכל הנוגע לנושא המכסים, בית המשפט לערעורים אישר את ההחלטה של בית המשפט לסחר בינ"ל לגבי אי החוקיות של המכסים של טראמפ. מן הסתם, טראמפ צפוי לערער לבית המשפט העליון גם על ההחלטה הזו, והוא יכול לעשות זאת עד ה-14 באוקטובר. למען הסר ספק, עד ההחלטה של בית המשפט העליון המכסים נשארים בתוקף ואינם מבוטלים כך שההשפעות שלהם עוד עשויות לבוא לידי ביטוי. עם זאת, במידה ובית המשפט העליון יחליט גם הוא שהמכסים אינם חוקיים אז ממשלת ארה"ב תצטרך להחזיר ליבואנים את המכסים שנגבו, מה שמוערך כעת בכ-300 מיליארד דולר בשנה. בנוסף, החלטה כזו גם תגרום כנראה לכל המדינות שחתמו על הסכמים עם טראמפ לבטל את ההסכמים ולהתחיל מו"מ חדש, עם קלפים טובים בהרבה.
המדד המשולב של בנק ישראל
אומנם הירידה החודשית של 0.64 נק’ במדד המשולב של בנק ישראל בחודש יולי מושפעת במיוחד מעדכון נתוני יוני שהושפעו לרעה ממבצע "עם כלביא" ועוד צפויה להתעדכן כלפי מעלה, אך ניתן לראות מספר מגמות שליליות במיוחד מתחילת השנה. כאמור, עיקר הירידה הגיעה מפרסום נתוני פעילות מחודש יוני, כמו מדד הייצור התעשייתי שירד ב-10.7%, מדדי הפידיון בשירותים ובמסחר שירדו ב-7.1% וב-14.1% בהתאמה ומירידה של 2% במספר משרות השכיר. גם העדכון כלפי מטה בעוד 1.1% של נתוני היבוא תרם תרומה שלילית.
נתוני הרכישות בכרטיסי אשראי אומנם רשמו התאוששות בחודש יולי עם עליה של 14.9% וגם נתוני חודש יוני עודכנו כלפי מעלה ב-2.8% אך זה לא כל הסיפור. הרמה הממוצעת של מדד הרכישות בכרטיסי אשראי בשלושת החודשים האחרונים (מאי-יולי) נמוכה ב-2.3% מהרמה הממוצעת בחודשים פברואר-אפריל, וזה אחרי ירידה של 3.6% ביוני ושל 0.5% במאי. גם בהשוואה לתקופה המקבילה בשנה שעברה ניכר גידול של 1.5% בלבד בחודשיים האחרונים, לעומת גידול של 3.8% ו-4.8% ביוני ויולי 2024.
את האופטימיים שבינינו אנחנו מפנים לנתוני סחר החוץ. נתוני יצוא הסחורות עודכנו כלפי מעלה ביוני ב-4.1% ובחודש יולי נרשמת התאוששות של 26.9%. נתוני יבוא מוצרי הצריכה ויבוא התשומות לייצור התאוששו גם הם עם עליה ביולי של 36.2% ו-21.8% ונמצאים ברמתם הגבוהה ביותר מאז 2022.
ולמרות שמדד יולי עוד צפוי להתעדכן כלפי מעלה בחודשים הבאים, אפשר לראות מגמה מתמשכת של ירידה בפעילות הכלכלית במיוחד מאז תחילת השנה. רמת המדד נמוכה יותר מכפי שהיא הייתה עם פרוץ המלחמה, אך יותר מכך הירידה המצטברת באחוזים (מחודש לחודש) היא המשמעותית ביותר מאז תחילת המלחמה. בעוד הירידות החדות הקודמות עם פרוץ המלחמה ובתחילת משבר הקורונה היו זמניות ונמשכו בין חודש לשלושה, חודש יולי סוגר ארבעה חודשים של ירידות מתמשכות וסה"כ ירידה של 2.9% מתחילת השנה. הדבר דומה רק לשנים 2008-2009 או 2001, אז נרשמו 8-9 חודשי ירידה רצופים עם ירידה מצטברת של 2.5% (האינתיפאדה) ו-4.8% (משבר הסאב-פריים).
מחודש הבא יחל להתפרסם מדד חדש: "מדד חודשי לפעילות העסקית". המדד החדש מבוסס על מספר רב יותר של אינדיקטורים (30) ואמור לספק לבנק ישראל איתות מהיר יותר על שינויים במצב הפעילות הכלכלית. הדבר עשוי לתמוך בהצגת התאוששות מהירה יותר אחרי מבצע "עם כלביא", אך לא אמור להתגבר לבדו על הפגיעה בפעילות הכללית במשק מאז תחילת השנה.
התשואות הארוכות בישראל לא מצדיקות החזקת מח"מ ארוך
התשואות באפיק השקלי ירדו בחודש האחרון באופן ניכר לכל אורך העקום כתוצאה של שילוב בין ירידה בציפיות האינפלציה, ירידה בציפיות הריבית (בעיקר ב-2026), ירידת התשואות בארה"ב ואולי גם על רקע ציפיות (שמגובות רק במשאלת לב) שהמצב הביטחוני לקראת שיפור. בעוד שבתרחיש שבו הציפיות לסיום המלחמה אכן יתממשו בקרוב ייתכן שהסנטימנט החיובי עוד יחזק את כלל אפיקי ההשקעה בישראל, בכל תרחיש אחר נדמה שהתשואות כבר נמוכות מידי. ככל שהפעילות של ישראל בעזה תימשך כך גם הסיכונים ילכו ויגדלו בעיניים של בנק ישראל. הגירעון ילך ויגדל, האינפלציה תתקשה לרדת ואולי הכי משמעותי – הפגיעה במשק לא תהיה מספיק קריטית כדי לתמוך בהפחתת ריבית מהירה.
כל שנותר כעת הוא להחליט מה יותר סביר לחודשים הקרובים: סיום המלחמה או השתקעות צה"ל בעזה. התרחיש הראשון הוא תרחיש הקונצנזוס מאז אמצע 2024 וכפי שהמציאות מלמדת אותנו, הקונצנזוס לא תמיד צודק. יתרה מכך, גם אם נחליט שהסיכויים לשני התרחישים שווים אז התשואות הארוכות כבר מגלמות כנראה את כל הטוב שבשינוי ציפיות האינפלציה והריבית של התקופה האחרונה. כפי שרשמנו בעדכון תחזיות המדד והריבית אנו מעריכים שבבנק ישראל ימתינו עוד לפני שיחליטו על תחילת תהליך ההפחתות. וגם אם בנק ישראל יפחית את הריבית בספטמבר הוא צפוי לנהל מדיניות של הפחתות איטיות להערכתנו שכן אין סיבה של ממש להפחית את הריבית מהר יותר מכפי שהשוק מגלם. לכן בשורה התחתונה אנו חושבים שירידת התשואות של השבועות האחרונים מהווה סיבה מספיק טובה להקטנת סיכון על ידי קיצור מח"מ ברכיב השקלי.
*הסקירה נכתבה על ידי כלכלני בית ההשקעות פסגות*