”החשש מפני יכולתה של יפן להתאושש בשל החוב הגדול שלה אינו מוצדק”

אפסילון בסקירת מאקרו שבועית: רק זה היה חסר לנו. יצאנו לסוף השבוע האחרון עם עין פקוחה על המתרחש בערב הסעודית לאחר שהוכרז שמה על "יום הזעם" ביום שישי. אלא שמה שתפס את הכותרות משישי בבוקר היה כמובן רעידת האדמה ביפן. לאחר ששוקי המזרח הגיבו בירידות, אבל ממש לא בפאניקה (ככל הנראה לאור העובדה שעד אז עוד לא התברר מלוא היקף האסון), שווקי אירופה ירדו קלות, ובאמריקה האופטימית (או המנותקת), השווקים בכלל רשמו עליות. אז מה ההשפעה המיידית ? השפעתה של רעידת האדמה ביפן ב- 1995 ניכרה אך ורק בחודש שבו אירע האסון. באותו חודש ירד הייצור התעשייתי בשלושה אחוזים לערך, בעוד שבחודש שלאחריו נרשם זינוק שפיצה על הירידה, תוך שבחודשים שלאחר מכן החל הייצור התעשייתי לחזור לשיעורים הממוצעים.
 

יש לזכור שבעוד שרעידת האדמה הקודמת הייתה בקובה שהיא עיר נמל ומוקד תעשייתי גדול מאוד ביפן, המוקד של רעידת האדמה האחרונה נמצא בעיקר אזורים כפריים. מבלי להתייחס כעת לטרגדיה האנושית של העניין, המשמעויות הכלכליות של האסון יכולות להתברר בסופו של דבר ככאלו שישפיעו דווקא בחיוב על המשק היפני. כפי שקרה לאחר אסונות רבים אחרים ולא רק ביפן, הצורך בשיקום ובנייה מחדש מביא עימו עלייה בפעילות הכלכלית שתועלתה עולה במידה רבה על הנזק המיידי שנגרם כתוצאה מהאסון. יפן, שמתקשה מאוד להציג צמיחה כלכלית בשנים האחרונות, יכולה להשתמש באסון כמנוף לצמיחה. אם כך אכן יקרה, מעגלי הנהנים מכך יכולים להתברר כרחוקים ורבים מאוד. החשש מפני יכולתה של יפן להתאושש בשל החוב הגדול שלה אינו מוצדק מהסיבה הפשוטה שעלויות המימון של החוב הזה הן עדיין אפסיות. בנוסף, העלייה הצפויה בפעילות הכלכלית כתוצאה מעבודות השיקום מביאה עימה גם עלייה בהכנסות המדינה, ולכן נראה שלפי שעה, בעיית החוב היפני אינה אמורה להכשיל את מאמצי השיקום. הבעיה אכן עלולה להתעורר בעתיד במידה והמשק היפני אכן ישוב לצמוח, מה שיביא עימו גם עלייה בריבית. אבל דיה לצרה בשעתה.

במהלך השבוע המשיכו להתפרסם בארץ ובעולם מספר נתוני מקרו שמרביתם (כרגיל בעת האחרונה) היו חיוביים. מכל הנתונים שפורסמו בחרנו להתעכב דווקא על נתוני הנדל"ן שפרסם השבוע האוצר בסקירתו החודשית. לפי האוצר, בחודש ינואר נרשמה ירידה חדה של 19% במספר הדירות שנמכרו. במקביל, האוצר מציין שלמעט חיפה, בכל הארץ נרשמו ירידות מחירים קלות במחירי הדירות. האם יש להסתייג מנתונים אלו בדומה להסתייגויות שהשוק הביע בנוגע לנתוני נדל"ן דומים שפרסם האוצר בחודשים האחרונים? אולי, אבל יתכן שדווקא הפעם יש היגיון בכך שמגמת העלייה החדה שאפיינה את הענף בשנה וחצי האחרונים נרגעה. מטבע הדברים, ציבור הרוכשים החל כנראה להירתע מרכישת דירה בשל העלייה המטאורית במחיריהן וגם בשל שיטת המיסוי החדשה שמעלה את מחירי הדירות להשקעה. באם המגמה אכן נבלמה, אזי יש בכך בשורה טובה למשק. זה לא ישפיע בזמן הקרוב על האינפלציה, מאחר וזו כזכור מושפעת רק ממחירי שכר הדירה ולא ממחירי הדירות. אבל לטווח היותר ארוך, יש חשיבות רבה לכך שמחירי הדירות מתייצבים (הן כלכלית והן חברתית). האם הנתונים הללו יגרמו לבנק ישראל להותיר את הריבית ללא שינוי החודש ? יתכן, אבל לעניות דעתנו אם כן זו תהיה טעות. נתוני האוצר לגבי שוק הנדל"ן הם היחידים שמצביעים על התמתנות מבין כל שאר נתוני המקרו של המשק. ציפיות האינפלציה עדיין גבוהות מאוד (מעל 4.1% בטווח הקצר) ועל בנק ישראל להגיב לכך. הותרת הריבית במקומה עלולה לגרום לציפיות להגיע למקומות שמשם יהיה קשה מאוד לחזור. בעבר כתבנו כבר מספר פעמים על כך שהריבית הנמוכה גורמת למחירי האג"ח, הממשלתי והקונצרני להגיע למחירים לא כלכליים. בהתאם לכך, קיצרנו את מאוד את התיק הממשלתי שלנו (לא רק לביל גרוס מותר) והעלינו את איכותו של התיק הקונצרני. החיפוש הבלתי נלאה אחר השקעות ראויות שמפצות על הסיכון הביא אותנו לבחון באופן מעמיק יותר את האופציה של אגרות חוב בחו"ל. על מנת שהחיפוש יהיה ממוקד, הצבנו כמה קריטריונים. הראשון, נשקיע רק במדינות שהריבית בהן כבר עלתה בחוזקה, מה שמושך משקיעים זרים ומחזק את המטבע המקומי ובכך מקטין את סיכון המטבע. הקריטריון השני קובע שההשקעה תהיה בחברות זרות שהתשואה על אגרות החוב שלהן גבוה באופן משמעותי מזו של מקבילתן הישראלית. הופתענו. המגוון לא קטן ובהחלט מאפשר לנו לגוון את תיק האג"ח שלנו. אנחנו מגדילים את החשיפה לאגרות חוב זרות בקרנות המעורבות ("אפסילון (*2B)אג"ח כללי פלוס", "אפסילון (A1*) 10/90 דיבידנד," אפסילון (A1*) מק"מ פרימיום") וגם בקרנות אשר מתמקדות באג"ח קונצרני כמו "אפסילון (A0*) (!**) אג"ח פרימיום".

מגדילים חשיפה לחו"ל – לא רק במניות
על רקע התשואות הנמוכות, המרווחים המצומצמים וסביבת הריבית העולה בארץ, עברנו לחפש אג"ח של חברות גלובאליות, במטבעות חזקים ובמדינות בהן הריבית כבר הועלתה ונמצאת ברמות גבוהות יותר. דוגמאות טובות הן האג"ח של החברות Telstra ו- CFS Retail Property מאוסטרליה, וכן האג"ח של חברת Anheuser-Busch InBev, הנקובה בריאל ברזילאי.

נתחיל באוסטרליה. אוסטרליה היא מדינה מאוד מעניינת, במיוחד בהיבט של השקעה באגרות חוב. הכלכלה האוסטרלית נמצאת במצב מקרו כלכלי טוב, בין היתר עקב כמות ניכרת של מתכות, פחם, גז ונפט שתומכים בצמיחה, במטבע ובשמירה על גרעון תקציבי ממשלתי נמוך במיוחד. בשנת 2010 כלכלת אוסטרליה צמחה בשיעור של כ- 2.7%, כאשר התחזיות לצמיחת התמ"ג בשנת 2011 נעות סביב 4%. ומה שחשוב מבחינתנו, אוסטרליה "הקדימה תרופה למכה" והתחילה להעלות ריבית בשלב מוקדם יותר, וכעת הריבית שם כבר עומדת על 4.75%, רמה גבוהה יחסית לשווקים מפותחים. חברה אוסטרלית מעניינת היא חברת CFS Retail Property. מדובר בקרן השקעות בנדל"ן, המחזיקה ב- 30 נכסים מניבים, רובם קניונים באיכות גבוהה ברחבי אוסטרליה, אשר שיעור התפוסה שלהם עומד על 99.8%. רמת המינוף של החברה נמוכה במיוחד, גם בהשוואה לחברות בארץ, והיא מאפשרת לחברה לנצל הזדמנויות עסקיות ובמקביל לעמידה מלאה בהתחייבויות הפיננסיות שלה.