נדל"ן מניב - השווי הכלכלי מתכנס עם התוצאות
בשנה האחרונה סקטור הנדל"ן המניב התמודד עם אתגרים שכמוהם לא ראה הרבה זמן ואולי מעולם לא. נקודת הפתיחה של חברות הנדל"ן המניב ממילא הייתה לא פשוטה, עם אינפלציה שגררה סביבת ריבית גבוהה, רפורמה משפטית ולבסוף פרוץ המלחמה בסוף 2023 הציבו את חברות הנדל"ן המניב בפני שנה מאתגרת במיוחד. למרות זאת, חברות הנדל"ן המניב הציגו דוחות טובים ואנו מעריכים שהמגמה תימשך גם בדוחות הרבעון הרביעי שיפורסמו בחודש מרץ 2025.
מה היה בשנה האחרונה? גם בשנה הנוכחית, חברות הנדל"ן הציגו שיעורי תפוסה גבוהים, שיפור בשכר הדירה הריאלי, עלייה בחידושי חוזים ופרויקטים בייזום במיקומים מרכזיים עדיין זוכים לביקושים ערים ואנו מעריכים שהמגמות הנ"ל ימשכו גם ברבעון הרביעי של השנה.
סקטור המשרדים במוקד
ההאטה בהשקעות בתחום ההייטק שהחלה בשנת 2023 אשר מהווה את הקטר המרכזי במשק הישראלי, התעצמה בעקבות המלחמה וממשיכה להשפיע לשלילה על השוק. הדבר בא לידי ביטוי במו"מ ארוכים יותר וחתימת הסכמים לתקופות קצרות מהרגיל וזאת עד להתבהרות הסביבה העסקית. יחד עם זאת, מגמת ה-“Flight to quality” שהחלה בארה"ב הגיעה גם לארץ, כאשר נכסי Class A במיקומים מרכזיים זוכים לביקושים חזקים בעוד בנייני משרדים B/Class C ו/או בנייני משרדים הממוקמים במעגלים שניים ושלישיים לת"א ימשיכו להתקשות בהשכרת שטחי משרדים אנו סבורים שהמגמה הנוכחית תלווה אותנו לפחות עד למחצית הראשונה של 2025, כאשר דוגמאות לכך ניתן לראות בעסקאות גב ים ואמות בבניין TOHA2 עם גוגל, רבוע נדל"ן בפרויקט תוצרת הארץ, מבנה בפרויקט הסוללים ומהצד השני את ריט 1 בפרויקט אינפינטי ברעננה, אמות בפרויקט חולון, ומבנה בכפר סבא.
בניגוד למגמה הנוכחית, לפי סקר נת"מ האחרון, דמי השכירות בת"א דווקא הציגו ירידות מחירים במהלך השנה ובשאר הארץ המחירים למ"ר נותרו יציבים.
סקטור המסחר, תעשייה ולוגיסטיקה פורח
בניגוד לסקטור המשרדים, סקטור המסחר, תעשייה ולוגיסטיקה פרח בשנה האחרונה וזאת למרות המלחמה. ביטולי הטיסות השאירו ישראלים רבים בארץ וגרמו לעלייה ברכישות בקניונים אל מול התקופה המקבילה וכפועל יוצא לעלייה בפדיונות השוכרים ולבסוף לעלייה ברווחי החברות המוטות מסחר. כך, מליסרון ו עזריאלי מציגות שיפור של כ-11% ושל כ-8.4% בהשוואה לתקופה מקבילה.
אנו מעריכים שהמגמה הנוכחית תימשך אל תוך הרבעון הרביעי של השנה וזאת בעקבות מיעוט יציאות ישראלים לחו"ל, ביטולי הטיסות על ידי חברות התעופה הזרות שנמשכו עד לסוף חודש נובמבר וכן בעקבות מבצעי חודש נובמבר. כפועל יוצא של המגמות הנ"ל ביצועי המניות בשנה החולפת היו בהתאם.
כלל המניות המסוקרות על ידנו הוסיפו לערכן מתחילת השנה. רבוע נדל"ן מציגה את הביצועים הטובים ביותר עם עלייה של 57% מתחילת השנה, אותה ניתן לייחס לחשיפה הנמוכה שיש לחברה לתחום המשרדים, עדכון הסכמי השכירות עם מגה – קרפור וכן לקצב מכירת דירות מרשים בפרויקטים של החברה.
הסיבה לעלייה החדה במניות חברות הנדל"ן המניב וזאת למרות סביבת הריבית הגבוהה והמלחמה, נעוצה בירידה חדה בתשואות אגרות החוב הממשלתיות של ישראל ל-10 שנים וזאת בעקבות אופטימיות לגבי יעד סיום המלחמה, הסכם הפסקת האש שנחתם עם חיזבאללה ותוצאות הבחירות בארה"ב. כך, תשואות אגרות החוב הממשלתיות של ישראל, ירדו מרמה של כ-5.1% בסוף חודש יוני לרמה של כ-4.4% נכון לכתיבת שורות אלה.
הסיטואציה הנוכחית הביאה את השוק לתמחר 3 הפחתות ריבית במהלך 2025 כך שנגיע לרמות ריבית של כ-3.75% עד סוף השנה כאשר אנו מעריכים שתרחיש זה אופטימי, ותחזית הריבית שלנו נעה בין יציבות לבין הפחתה מתונה של עד 50 נ"ב בסוף 2025.
מבט אל 2025 – השוק נמצא בנקודת איזון
בשנה הקודמת טענו שב-2024 מול סביבת מאקרו שתמחרה ריבית של 3% בסוף השנה, יעמדו התמתנות בביקושים, קשיים בהשכרת פרויקטים בייזום (בעיקר בתחום המשרדים(, ירידה/התמתנות בשכר הדירה, עלויות מימון גבוהות, וכפועל יוצא האטה בפרמטרים התפעוליים של החברות.
השנה, אנו מעריכים שנמשיך לחזות במגמות דומות לאלו שליוו אותנו בשנה החולפת. אל מול סביבת מאקרו המתמחרת ריבית של 3.75% בסוף השנה (אנו מעריכים ריבית של 4.5%-4.0% בסוף 2025), ימשיכו לעמוד מנגד התמתנות בביקושים שנכון להיום מורגשת בעיקר בסקטור המשרדים וצפויות להשפיע גם על סקטור המסחר וזאת בעקבות הגזירות הכלכליות הצפויות להיכנס לתוקף בתחילת 2025 וביניהן עלייה במע"מ, ארנונה, מים וחשמל, שיפגעו בהכנסה הפנויה של הצרכן ויקטינו את רמת הצריכה וכן בעקבות צפי חזרת חברות התעופה מחו"ל. כמו כן, סביבת הריבית הגבוהה תמשיך לבוא לידי ביטוי בדוחות החברות בדרך של הוצאות מימון גבוהות אשר ישפיעו על הפרמטרים התפעוליים של חברות הנדל"ן המניב.
יש לציין כי ברקע לדברים מהדהדת גם חזרתה של הרפורמה המשפטית. קידומה עלולה לחזור ולפגוע בהשקעות בסקטור ההייטק אשר מהווה את הקטר של המשק הישראלי ושל שוק המשרדים.
אג"ח קונצרני מול מניה
תמחור של מניית נדל"ן מניב נמדד בכמה דרכים, אך השיטה המקובלת היא תשואת ה-FFO שהמניה יודעת לייצר למשקיע. טרם העלאות הריבית והמלחמה, תשואת ה-FFO שחברות נדל"ן מניב היו נסחרות בהן היו כ-8%-6%. נכון לנקודת הזמן הנוכחית, ממוצע תשואות אגרות החוב של החברות בסיקור עומד על כ-3.1%, ועל מנת לשמור על מרווח דומה לזה שלפני העלאות הריבית והמלחמה, תשואת ה-FFO הממוצעת של החברות בסיקור צריכה להיות כ-11%-9% אך יש לזכור שנקודת ההשוואה מתייחסת לתקופה בה הריבית הייתה אפסית ונכון להיום על משקיע לקבל פיצוי עודף כאשר מנגד ניצבות אלטרנטיבות השקעה נוספות.
מכפילי ה-FFO הגיעו לרמת החציון
נכון להיום, מכפיל ה-FFO הממוצע של החברות בסיקור על ידנו מסתכם בכ-X10.0 ומחזיר את המכפיל לרמות שראינו בתחילת השנה. קיים כמובן שוני בין החברות כאשר המכפיל של עזריאלי נע סביב X14, בעוד המכפיל של סלע נדל"ן נע סביב X7. חשוב לציין כי החציון וממוצע המכפילים ההיסטורי נמדדו החל מסוף שנת 2018, תקופה בה הריבית הייתה אפסית.
*נטרול ייזום ונכסים לא מניבים
לאור העליות במניות של חברות הנדל"ן המניב החל מהמחצית השנייה של השנה, המכפיל הממוצע של החברות בסיקור על ידנו עומד על כ-X10.0 ומגיע לרמה של החציון שעומד על X10.0.
שיעורי ההיוון בשוק מצביעים על תמחור בשווי הוגן
דרך נוספת לבדוק את תמחור חברות הנדל"ן המניב הוא שיעור ההיוון הנגזר משווי החברות – Implied cap ולהשוות אותם לשיעורי ההיוון המופיע בדוחות החברות. בשנה הקודמת, השוק "העניש" את מרבית החברות בסיקור על ידנו בכך שהעלה את שיעור ההיוון שלהן אל מול שיעור ההיוון בדוחות, אך השנה אנו עדים לתמונה אחרת. אצל רוב החברות שיעור ההיוון שנגזר מהשוק מתקרב אל שיעור ההיוון בדוחות כאשר אצל עזריאלי , מליסרון וגב ים השוק נותן שווי עודף, וקונס את מבנה שנסחרת נכון לכתיבת שורות אלה מתחת להון העצמי שלה. הסיטואציה הנוכחית בה השוק מעריך את שיעורי ההיוון של רוב החברות בדומה לספרים או מתחת לספרים, נותן לנו סימן נוסף מעבר לתשואות ה-FFO שאנו בנקודת איזון מבחינת שוויים נכון להיום.
שערוך נכסים – ההבדל בין הארץ לחו"ל עדיין קיים
כמו ב-2023, גם בשנה החולפת ראינו את השונות בין שערוך נכסים בארץ לשערוך נכסים בחו"ל. הסיבות לכך הן ההבדלים בין השווקים (בעיקר בין שוק המשרדים בארץ לחו"ל ובפרט לארה"ב) וברמות הריבית כאשר בארה"ב הריבית גבוהה יותר מאשר בארץ.
נכסים בארץ – אנו מעריכים כי בדוחות השנתיים ל-2024 נמשיך לראות רווחי שערוך חיוביים, ובכך כלל החברות יציגו רווחי שערוך בהסתכלות שנתית. אנו סבורים שבמהלך 2025 נמשיך לחזות ברווחי שערוך חיוביים בסכומים דומים לשנה הנוכחית, כאשר מרבית השערוכים יגיעו מנכסים בייזום שיחלו הנבה בשנה הקרובה ולא מנכסים מניבים קיימים וזאת לאור צפי הריבית בשנה הקרובה שתישאר ברמות גבוהות בהסתכלות היסטורית.
נכסים בחו"ל – במהלך השנה הנוכחית אלוני חץ רשמה שערוכים שליליים על נכסיה בחו"ל, אך הם נמוכים ביותר מחצי מהסכום שנרשם ב-2023. סה"כ במהלך 2024 הכירה החברה בירידת ערך בגין נכסיה בחו"ל בסכום כולל של כ-658 מ’ ₪ (חלק החברה. כ-572 מ’ ₪ בארה"ב וכ-86 מ’ ₪ בבריטניה) לעומת שערוכים שליליים של כ-1.4 מיליארד ₪ ב-2023. בהסתכלות לטווח הקצר נראה שמרבית השערוכים השליליים כבר נרשמו כאשר שינוי מגמה צפוי להגיע עם הורדת הריבית בחו"ל שישפיע לטובה על שווי הנכסים. עדיין מוקדם לדבר על שערוכים חיוביים, אך בהסתכלות ארוכת טווח ולאור המגמות הקיימות בשוק המשרדים העולמי, אלוני חץ נמצאת בנקודה מעניינת כאשר מרבית נכסיה הינם Trophy ו-Class A אשר נהנים מביקושים גבוהים והיצע הבנייה הנמוך של שטחי משרדים חדישים בשנים האחרונות צפוי להשפיע לטובה על נכסי החברה בחו"ל.
בשורה התחתונה, המגמות העיקריות אותן אנו מזהים לקראת שנת 2025: מאקרו מול מיקרו – מול סביבת מאקרו המתמחרת הורדת ריבית, תעמוד התמתנות בביקושים, ובשכר הדירה ובעקבות כך צמיחה איטית בפרמטרים התפעוליים בעיקר בעקבות שחיקת כוח הקנייה של הצרכן.
שחיקת כוח הקנייה של הצרכן – בעקבות שורת הגזירות הכלכליות אשר צפויות לחול מתחילת השנה וכוללות העלאת אחוז המע"מ, העלאת תעריפי הארנונה, החשמל והמים לצד הקפאת מדרגות המס ונקודות הזיכוי, יגרמו לשחיקת כוח הקנייה של הצרכן וכפועל יוצא יתגלגל לבסוף לחברות הנדל"ן המניב ובעיקר לאלה המוטות מסחר.
ריבית ומינוף – ימשיכו לשחק תפקיד מרכזי גם השנה, כאשר אנו צופים סביבת ריבית יציבה עם סיכוי להפחתה מתונה של 50 נ"ב עד לסוף השנה, הנחשבת לגבוהה היסטורית ותמשיך להשפיע על עלות גיוס החוב של החברות, הוצאות המימון שלהן וכפועל יוצא על השורה התחתונה. בעקבות כך, אנו סבורים שהשוק ימשיך להעדיף חברות בעלות מינוף נמוך עם קופת מזומנים גדולה שיקלו על הוצאות המימון.
תמחור – כפי שניתן לראות בגרף ממוצע מכפילי ה-FFO, מכפיל ה-FFO הממוצע של החברות בסיקור על ידנו עומד על כ-X10.0 ותואם לחציון ההיסטורי (החל מסוף 2018). כמו כן, שיעורי ההיוון הנגזרים מהשוק צמצמו את הפער מול שיעורי ההיוון בספרים, ויחד עם הפער בין תשואות ה-FFO לבין התשואות על אגרות החוב של חברות הנדל"ן המניב, מביאות אותנו למסקנה שתמחור השוק למניות הנדל"ן המניב נמצא כרגע בנקודת שיווי משקל.
תיזת השקעה, עדכון המלצות ומחירי יעד:
אנו מעריכים שתמחור השוק נכון לנקודת הזמן הנוכחית אופטימי וחברות הנדל"ן המניב נמצאות כרגע בנקודה בה האפסייד מוגבל אל מול הסיכונים הקיימים בשוק. סביבת הריבית נותרת גבוהה בהסתכלות היסטורית ואנו מעריכים יציבות עם סיכוי להפחתה מתונה עד לסוף השנה, כאשר ההאטה בשוק המשרדים אומנם באה לידי ביטוי בצורה מובהקת יותר במעגלים שניים ושלישיים לת"א, אך יכולה להתגבר בעקבות חזרתה של הרפורמה המשפטית. גם סקטור המסחר שהציג ביצועים מצוינים בשנה החולפת בעקבות הישארות ישראלים בארץ בגלל המלחמה, צפוי להיות מושפע לרעה בעקבות חזרת חברות התעופה הזרות וחזרה לשגרה מבחינת יציאות ישראלים לחו"ל וכן כתוצאה מהגזירות הכלכליות אשר יכנסו לתוקף בתחילת 2025 האמורות להקטין את ההכנסה הפנויה, וכפועל יוצא לפגוע בכוח הקנייה של הצרכן.
להערכתנו, הסביבה הכלכלית הנוכחית אינה תומכת בהורדת ריבית אשר תשפיע על שיעורי ההיוון ואינה תומכת בהתרחבות מכפילים של חברות הנדל"ן המניב, ולכן אנו ממליצים על הסקטור בהמלצת תשואת שוק, אך יש יוצאת מהכלל. למרות המצב בשוק המשרדים וחששות מחזרתה של הרפורמה המשפטית אשר צפויה להשפיע על השוק בכללותו, חזרת משקיעים זרים לארת וכפועל יוצא על סקטור ההייטק ושוק המשרדים, אנו סבורים שנכון לנקודת הזמן הנוכחית מניית גב ים מציגה את יחס הסיכון – סיכוי האטרקטיבי ביותר מבין החברות המסוקרות. החברה ממשיכה להוכיח במהלך השנה החולפת שעדיין קיים ביקוש לשטחי משרדים איכותיים באזורי ביקוש, כאשר מח"מ החוזים הארוך של החברה, קצב השכרות הפרויקטים בייזום ותמהיל השוכרים מקטין להערכתנו את הסיכון בחברה.
המלצות ענף הנדל"ן המניב
מניה | מחיר יעד | המלצה:
עזריאלי 311 תשואת שוק; מליסרון 364 תשואת שוק; אמות 23 תשואת שוק; ריט 1 21 תשואת שוק; גב ים 35 תשואת יתר; רבוע נדל"ן 369 תשואת שוק; מבנה 12 תשואת שוק.
נדל"ן למגורים
מבצעי הקבלנים והסתגלות הציבור לסביבת המאקרו הנוכחית באו לידי ביטוי בדוחות החברות
סקטור הנדל"ן למגורים מתמודד בשנה האחרונות עם סביבה מאתגרת מאוד: מצד אחד, אינפלציה וריבית גבוהה השוחקות את כוח הקנייה של הצרכן ומשפיעות על הוצאות החברות. מהצד השני, מחסור בכוח אדם, שהתגבר מאז פרוץ המלחמה וגורם לעלייה בשכר העבודה, עלייה במחירי תשומות הבנייה, במקביל למבצעי הקבלנים המחזירים את רוכשי הדירות לשוק יחד עם חשש לעליית מחירים לאחר המלחמה, כל אלה, גורמים להמשך עלייה במחירי הדיור אשר אמורה לבוא לידי ביטוי ברווחי החברות.
מה היה בשנה האחרונה?
מלחמה, תנודתיות בשערי החליפין, ואינפלציה מעל הרף העליון של בנק ישראל, גרמו להורדת ריבית אחת בלבד מתחילת השנה. למרות זאת, מתחילת השנה רוכשי הדירות חזרו אל השוק הודות למבצעי הקבלנים אשר מקלים את נטל המשכנתא וכן הסתגלות הציבור אל סביבת הריבית הנוכחית כאשר הורדת הריבית היחידה בתחילת השנה סימנה על סיום מחזור העלאות הריבית. בעקבות כך, חזינו במהלך השנה החולפת בהתאוששות מתמשכת בשוק המשכנתאות ובעלייה במחירי הדיור.
המגמות הנ"ל תורגמו לנתוני מכירות חזקים מאוד אצל חברות הנדל"ן למגורים כאשר בהשוואה לתקופה מקבילה אנו עדים לגידול של עשרות ומאות אחוזים במכירת הדירות. כפועל יוצא, מניות חברות הנדל"ן למגורים הגיבו בעליות חדות מתחילת השנה.
כלל המניות המסוקרות על ידנו הוסיפו לערכן מתחילת השנה כאשר בראש הרשימה ניצבת אאורה וזאת בעקבות צבר הפרויקטים הנוכחי והעתידי של החברה אשר מורכב ברובו מהתחדשות עירונית המייתרת את רכיב הקרקע וכן הודות לקצב מכירת הדירות של החברה בשנה האחרונה.
מבט אל 2025 – ההתאוששות בשוק הדיור תימשך, אך תמחור החברות פחות אטרקטיבי כרגע
שוק המשכנתאות ממשיך במגמת התאוששות
סביבת הריבית הגבוהה השפיעה באופן ישיר על שוק המשכנתאות. הריבית הגבוהה ייקרה את המשכנתאות (קיימות וחדשות) והביאה לבלימה בהיקף המשכנתאות עד לתחילת 2024 בה נרשמה התאוששות הנובעת מחזרת רוכשי הדירות אל השוק בעקבות מבצעי הקבלנים וכן מחשש לעליית מחירים לאחר המלחמה.
בחודש אוקטובר נלקחו משכנתאות בהיקף של כ-9 מיליארד שקל, בדומה לחודש יולי 2022 שבו ריבית בנק ישראל עמדה על 1.25%.
התחלות הבנייה עדיין מתחת לשיא אך נמצאות ברמה היסטורית ממוצעת
התחלת בנייה של פרויקט למגורים מחייבת כמעט תמיד קבלת מימון חיצוני, בין אם מדובר בהלוואה מהבנק או גיוס חוב מהציבור. לצורך קבלת המימון, הגופים המממנים דורשים רמת וודאות גבוהה שאכן יהיו ביקושים לדירות שמכירתן מהווה מקור סילוק לחוב שגויס. בעקבות העלאת הריבית, כוח הקנייה של הצרכן נשחק והשפיע על הביקושים לדירות. כאשר חברות הנדל"ן למגורים והקבלנים הבינו שהביקושים לדירות ירדו, הם האטו את קצב התחלות הבנייה וזאת כדי לא "להיתקע" עם מלאי דירות גדול לא מכורות ועם מימון בריביות גבוהות שיכול לגרום ללחץ על מחירי הדירות.
אומנם התחלות הבנייה נמצאות מתחת לשיא שנרשם ב-2022, אך בהסתכלות היסטורית אנו רואים שנכון להיום, רמת התחלות הבנייה נמצאת מעל הממוצע של השנים הקודמות וכן דומה ברמתה לשנה הקודמת. אנו סבורים שיש להתייחס לנתון של התחלות הבנייה ברמה השנתית שכן הסתכלות רבעונית על נתון זה "מלאת רעשים" ועלולה להביא למסקנה מוטעית.
הגידול במשקי הבית אל מול התחלות הבנייה מסמן על היעדר היצע
על מנת להבין האם כמות התחלות הבנייה השנתית יכולה לענות על הביקושים, השווינו את ממוצע התחלות הבנייה 5 שנים אל מול ממוצע הגידול במשקי הבית 5 שנים. ממוצע השינוי בהיקף משקי הבית גבוה מהתחלות הבנייה. כלו מר, הביקוש לדירות גדל בקצב גבוה יותר מאשר התחלות הבנייה, מה שמעיד על היעדר היצע וגורם לעליות מחירי הדיור. יש לציין שנתון זה מתייחס לכלל האוכלוסייה ואילו נתון התחלות הבנייה מאותגר במידה מסוימת על ידי הבנייה הלא חוקית, כלומר סביר להניח שהפער בין הסדרות נמוך יותר.
גמר הבנייה לא מצליח להדביק את הגידול במשקי הבית
מכיוון שקצב התחלות הבנייה שומר על הממוצע מהשנים האחרונות, בחנו את נתוני גמר הבנייה על מנת להבין האם קצב גמר הבנייה יכול להדביק את הביקושים. בהסתכלות שנתית, גמר הבנייה נמצא במגמת עלייה, אך החציון הראשון של השנה יכול לסמן לנו שלא כך תיגמר השנה. בחציון הראשון של השנה גמר הבנייה עמד על כ-25 אלף יח"ד, הגוזר קצב שנתי של כ-50 אלף יח"ד ומביא אותנו לרמות של 2021.
ביצענו השוואה של ממוצע גמר הבנייה 5 שנים אל מול ממוצע הגידול במשקי הבית 5 שנים על מנת להבין האם גמר הבנייה תואם את הגידול במשקי הבית בישראל. ממוצע השינוי במשקי הבית גבוה ממוצע השינוי בגמר הבנייה, אך כפי שרשמנו מעלה נתון זה עלול להיות מוטה כלפי מטה כתוצאה מהיקפי הבנייה הלא-חוקית.
המחסור בכוח אדם עדיין קיים
מאז פרוץ המלחמה, חל צמצום בכוח האדם בחברות הבנייה נוכח איסור העסקתם של עובדי הרשות הפלשתינאית, ועזיבת עובדים זרים. המחסור בכוח אדם, יחד עם סגירת אתרי הבניה בתחילת המלחמה גרמו לעיכוב בלוחות הזמנים של פרויקטים אצל חלק מהחברות ועלולות לגרום גם לאיחורים בזמני מסירת הדירות לרוכשים. כמו כן, המחסור הכללי בעובדים זרים בענף הבנייה הביא להתייקרות בכוח האדם המועסק באתרי הבניה של החברות אשר יכולות לגרום להארכת הלו"ז להקמת הפרויקטים, גידול בעלויות ההקמה וכפועל יוצא לפגיעה ברווח הגולמי של החברות.
בחודש ספטמבר 2023 כוח האדם באתרי הבניה (ללא ישראלים נעדרים כל שבוע) עמד על 300 אלף עובדים כאשר מתוכם 24% היו עובדים פלשתינאים ואחוז העובדים הזרים עמד על 9%. מפרוץ המלחמה, מספר העובדים הפלשתינאים ירד בצורה דרמטית לאור ההנחיות הביטחוניות והגיע בחודש ספטמבר 2024 ל-1% בלבד מסך העובדים בענף הבניה. במקביל, מספר העובדים הזרים והישראלים אומנם גדל אך לא הדביק את הפער שנוצר, כך שמספר העובדים באתרי הבניה ברחבי הארץ ירד כ-15% מ-300 אלף ל-254 אלף.
למרות זאת, לאחר שבחודשים מרץ – יולי שיעור האתרים בפעילות מלאה נע סביב 80%-75%, לפי בנק ישראל החל מחודש יולי נרשמה עלייה ניכרת בשיעור האתרים הפעילים באוקטובר ל-86% בפעילות מלאה. השיפור הנ"ל מפתיע וזאת על רקע מחסור בעובדים.
לפי נתוני הלמ"ס, מדד מחירי תשומות הבנייה למגורים עלה מתחילת השנה ב-2.3%, ובשנה האחרונה ב-2.4%. לפי הלמ"ס, שכר העבודה עלה ב-4.3% בשנה האחרונה, כך שמדד מחירי התשומות לבנייה למגורים ללא שכר עבודה עלה מתחילת השנה ובשנה האחרונה ב-0.9% בלבד.
נוכח האינפלציה הנוכחית העומדת נכון לכתיבת שורות אלה מעל ליעד העליון, נראה שסביבת הריבית תישאר גבוהה גם במהלך השנה הקרובה. במצב הדברים הנוכחי, ובהינתן המשך המחסור בכוח אדם הגורם לעליית שכר העבודה, ניתן להניח שנמשיך ונראה עלייה במדד מחירי התשומות לבנייה, שישפיע ישירות על עלויות הבנייה של חברות ומכאן יתגלגל אל רוכשי הדירות בדרך של העלאת מחירי הדירות.
מחירי הדיור בעלייה מתמדת
מחירי הדיור בישראל נמצאים במגמת עלייה ממושכת ב-16-17 שנים האחרונות, ואם חשבנו שהאינפלציה ועליית הריבית יהוו את הטריגר לעצירה/ירידת מחירים בשוק הדיור נראה שלא כך המצב. מתחילת שנת 2022 מדד מחירי הדיור עלה בכ-26% כאשר המלחמה אומנם גרמה לירידה קלה במחירים, אך החל מתחילת השנה מחירי הדיור חזרו לעלות ונכון לכתיבת שורות אלה עלו בכ-6.3% בהסתכלות שנתית.
לאחר שנה לא פשוטה שוק הדיור בישראל מתאושש ועדות לכך ניתן לראות בנתוני המכירות של חברות הנדל"ן למגורים. אמנם בהסתכלות היסטורית סביבת הריבית עדיין גבוהה אך נראה שהציבור התרגל אליה ויחד עם מבצעי הקבלנים רוכשי הדירות חזרו אל השוק.
במבט ל-2025 אנו מעריכים שנמשיך לחזות באותן מגמות בהן חזינו בשנה הנוכחית – מחסור בכוח אדם יחד עם עליית מחירי תשומות הבנייה ימשיכו לגרום לעליית מחירי הדיור, כאשר המגמה הזו תמשיך להיתמך על ידי מבצעי המימון של הקבלנים, ויחד עם התחלות הבנייה וגמר הבנייה שאינם מספיקים להדביק את קצב הגידול במשקי הבית עלולים לגרום לביקוש לעלות על ההיצע. מהצד השני, יש להתייחס לסיכונים בסקטור כאשר עול המימון בגין מבצעי הקבלנים בא לידי ביטוי בדוחות החברות ויחד עם הוצאות שיווק ומכירה גבוהות יכול להשפיע על השורה התחתונה. נושא נוסף שיש לתת עליו את הדעת הוא בנק ישראל ועמדתו בעניין מבצעים אלו. במידה והרגולטור יחליט להגביל/לבטל את מבצעי המימון הנ"ל, חברות הנדל"ן למגורים יכולות לעמוד בפני בעיה קשה שתשפיע באופן מהותי על קצב מכירת הדירות ועל תוצאותיהן.
בכל הנוגע לתמחור מניות הנדל"ן למגורים – לפני כשלושה חודשים הוצאנו סיקור ראשוני על הסקטור כאשר כלל החברות היו בהמלצת תשואת יתר. מאז, החברות הנ"ל עלו עשרות אחוזים ואנו סבורים שנכון להיום תמחור השוק אופטימי, כאשר חברות הנדל"ן למגורים נסחרות במכפילי הון גבוהים המתמחרים את רוב הרווחים העתידיים ובהתעלם מהסיכונים הקיימים בענף. לכן, אנו ממליצים על הסקטור בהמלצת תשואת שוק, אך יש יוצאות מהכלל.
להערכתנו, חג’ג’ ואזורים מתומחרות נכון להיום בחסר כאשר אצל חג’ג’ בוצעו מהלכים משמעותיים בשנה האחרונה ובניהם רכישת צים נדל"ן אשר תעזור לחברה להיכנס לשוק ההתחדשות העירונית ובפיזור הגיאוגרפי של פרויקטי החברה וכן רכישת מניות רני צים תתרום בפיתוח זרוע הנדל"ן המניב. באזורים אנו סבורים שתמחור המניה עוד לא מגלם בצורה מלאה את זרוע ההתחדשות העירונית הגדולה של החברה וממליצים על שתי החברות בתשואת יתר.
סיכום המלצות ענף הנדל"ן למגורים
מניה | מחיר יעד | המלצה:
דמרי 394 תשואת שוק; אזורים 26 תשואת יתר; אקרו 57 תשואת שוק; חג’ג’ 29 תשואת יתר; אאורה 19 תשואת שוק; פרשקובסקי 121 תשואת שוק; דוניץ 292 תשואת שוק.
**הכותב הוא אנליסט הנדל"ן של בית ההשקעות IBI**