השווקים הפיננסים הושפעו במהלך השבוע האחרון מנתוני האינפלציה הגבוהים מהצפוי בארה"ב, מפתיחת טובה של עונת הדו"חות בארה"ב ומאי והדאות בנוגע לתוכנית ההרחבה בסין. המגמה החיובית בשוקי המניות המובילים בעולם נמשכה עם עליות של כ-1% בארה"ב ובאירופה, ביצוע עודף של השוק היפני לעומת ירידות במדדים המובילים בסין לאחר עליות חדות במהלך החודש האחרון. בשוק האג"ח האמריקאי נמשכה עליית התשואות תוך התמתנות בציפיות להפחתת הריבית, מגמה שצברה תאוצה לאחר דו"ח התעסוקה לחודש ספטמבר בארה"ב, והיא תמכה גם בהמשך התחזקות של הדולר בעולם.
מדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר בארה"ב הפתיע כלפי מעלה, כאשר מבחינת האינפלציה הבסיסית הייתה זו הפתעה שנייה ברציפות. העלייה במדד המחירים לצרכן בספטמבר, בשיעור של 0.2%, הובילה אמנם להאטה בקצב האינפלציה השנתי מ-2.5% ל-2.4%, אך האינפלציה הבסיסית עלתה בשיעור של 0.3% זה החודש השני ברציפות, עם עלייה בקצב השנתי ל-3.3%. תמהיל המדד המשיך להצביע על אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה, עם עלייה חודשית נוספת בשיעור של 0.4%, וקצב שנתי שנע מעט מתחת ל-5%. אמנם קצב העלייה החודשי בסעיף הדיור (OER) התמתן מ-0.5% באוגוסט ל-0.3% בספטמבר, אך יתר רכיבי השירותים עלו בקצב מהיר יותר של 0.6%, ובשנה האחרונה עלו בכ-4.5%. אינפלציית הסחורות רשמה בספטמבר חודש שלילי נוסף עם ירידה של כ-0.2%, והשלימה ירידה של כ-1.4% בשנה האחרונה. הירידה בספטמבר הובלה על ידי מחירי הדלקים, כך שאינפלציית הסחורות הבסיסית עלתה ב-0.2%, והקצב השנתי נותר שלילי אך התמתן מכ-2%- ל-1%-. בהיבט זה, מדד מחירי היצרן הבסיסי עלה בספטמבר ב-0.2% והשלים עלייה של 2.8% בשנה האחרונה, וקצב זה אינו עיקבי עם המשך ירידה באינפלציית הסחורות, אלא עם קצב חיובי מתון.
לפיכך, בהתחשב בכך שאינפלציית השירותים נותרת גבוהה ונתמכת בשוק עבודה הדוק (גם אם לא בעוצמה שאפיינה את השנתיים הקודמות) ובקצבי שכר של כ-4%, במידה ואינפלציית הסחורות תשוב לסביבה ניטראלית, הרי שהאינפלציה הבסיסית תעלה לקצבים גבוהים שיותר של כ-4%-3.5%. בחינת הציפיות לאינפלציה משוקי האג"ח וה-swap מעלה כי השוק מייחס לכך הסתברות נמוכה יחסית, גם לאחר העלייה בציפיות שנרשמה בשבוע האחרון ומציבה אותם בטוח של כ-2.5%-2%. לפיכך, האפיק הצמוד למדד (TIPS) ממשיך להיסחר בתמחור אטרקטיבי יותר להערכתנו מאשר הנומינאלי, ונתמך גם בתהליך שמוביל הפד לעבר מדיניות פחות מרסנת, כלומר לסביבת ריבית ריאלית נמוכה יותר.
לאחר הפחתת הריבית החדה שביצע הפד באמצע ספטמבר הערכנו כי למרות שיעור ההפחתה המפתיע, התמחור בשוק ממשיך לגלם תוואי הפחתה מוגזם לסביבת ריבית של 3%-2.75% בסוף 2025. ואכן מתחילת החודש נרשם שינו משמעותי בציפיות הריבית והן עלו לסביבה של 3.5% בסוף 2025. מכיוון שעיקר ההשפעה על תשואות האג"ח בחודשים האחרונים הגיע משינוי בציפיות הריבית, עלייה זו קיבלה ביטוי לכל אורך העקום, כאשר בתקופה האחרונה אף נרשמה עלייה מסויימת ב-Term premium, אך באופן כללי פרמייה זו נעה סביב רמות ניטראליות. להערכתנו, ללא הידרדרות משמעותית ברווחיות החברות, שלרוב מאותת על מפנה לרעה במחזור העסקים בכיוון של מיתון, הפחתת הריבית בארה"ב תהיה מתונה והדרגתית יותר מאשר התמחור הנוכחי בשווקים.
למרות השינוי מהיר בהערכות הריבית, שוק המניות הפגין עוצמה מפתיעה, כך שעל אף עדכון ניכר כלפי מעלה של תוואי ההפחתה הצפוי שלוותה בעליית תשואות של כ-40-50 נ"ב באיגרות החוב לטווח ארוך, נמשכה מגמת העליות במדדי המניות המובילים. אמנם לאורך 2024 חל שיפור ברווחיות החברות והיא חזרה לקצב עלייה חד ספרתי, אך העלייה במדד ה-S&P בחודשים האחרונים משקפת חזרה של סביבת המכפילים לרמות שיא של כ-22 לשנה הקרובה. לפיכך, פרמיית הסיכון מתקרבת חזרה לרמות השפל שני העשורים האחרונים, רמות ששוב מציבות את שוק המניות עם מרווח ביטחון נמוך מפני זעזועים שליליים.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של IBI**