עלבד הינה יצרנית ומשווקת של מגבונים לחים ומוצרי היגיינה נשית, כמו כן החברה מייצרת את הבדים הארוגים שמשמשים כחומר הגלם העיקרי למוצריה. לחברה 4 מפעלים שונים לייצור מגבונים, בישראל גרמניה ספרד ופולין, שני מפעלים לייצור בדים בישראל (בדימונה ומשואות יצחק) ומפעל בקיסריה לייצור מוצרי היגיינה נשית.
בשנת 2020 נסקה מניית החברה לשיא כל הזמנים (סביב 9,500 אגורות למניה) על גבי ביקושים חזקים מאוד למגבונים שנוצרו עקב הקורונה. העסק צמח במהירות, ביקושים אין סופיים, מחירי מכירה גבוהים, אז מה עושים במצב כזה?
החברה חשבה שנכון לגדול עוד והשקיעה עשרות מיליוני שקלים בקווי יצור בארה"ב (גם סיפרה לשוק שהחזר ההשקעה עליהם הוא שנתיים), רכשה חברה ספרדית בכ-150 מיליון שקל והחליטה על הקמת קוו נוסף במפעל בדימונה בהשקעה של כ-200 מיליון שקל. אלא שבתחילת שנת 2021 התברר כי לא כל הנוצץ זהב והשוק העולמי - ובפרט האמריקאי - היה מוצף בעודפי מלאי של מגבונים. המכירות האטו, מחירי המכירה ירדו, המלאים נערמו והופרשו והמניה התרסקה.
למעשה, החברה מצאה את עצמה במקום הכי גרוע שאפשר: הגדלת תפוקה ומינוף כאשר הסייקל מתהפך לשלילי. על בד עברה ממצב של תזרימי מזומנים נקיים חזקים ב-2020 ו-2021 לשליליים ב-2022 וכל זה לתוך השקעה שהחלה במפעל בדימונה ותשלומים עתידיים על הרכישה של החברה הספרדית. מאזן החברה בלט לרעה במיוחד עם הגידול בחוב, תוך כדי ירידה בתזרים המזומנים ויחסי הכיסוי, בתגובה המניה נחתכה משער 9,500 עד לשער 600 (כן, זו לא טעות).
ואז הגיע יעקב אבינו
באוגוסט 22 מונה יעקב חן, עד אז סמנכ"ל הכספים בת נובה, למנכ"ל החברה במקום דן מסיקה. יעקב הגיע במטרה לייצב את הספינה להוריד את המינוף ולייעל את העסק. (גילוי נאות, פגשתי את יעקב חן באופן אישי, והוא אחד המנכ"לים המרשימים ביותר שיצא לי להכיר בשוק. אני ממליץ לראות הקלטות של שיחות וועידה קודמות כדי להתרשם באופן אישי).
כבר בספטמבר 2022 החברה חתמה על יציאה ומכירת פעילות המגבונים. בדצמבר 2022 החברה יצאה להנפקת זכויות, אמנם במחיר נמוך מאוד, אבל זה עזר להוריד את המינוף ולהביא תזרים של כ-50 מיליון שקל. ב-2023 החברה חזרה לרווח כאשר עיקר ההתאוששות הגיעה ממגזר היגיינה נשית. לא פחות חשוב מכך, החברה צמצמה הון חוזר בהיקף מהותי של 139 מיליון שקל. התזרים הזה בעצם מימן את כלל השקעה השנתית בקאפקס השוטף ובקו החדש בדימונה ועוד נשאר כסף עודף לצמצום החוב.
בשנת 2021 המתחרה הגדולה של החברה אשר הייתה משווקת למותגים פרטיים בארה"ב, פירסט קווליטי, הודיעה כי היא יוצאת מפעילות ההיגיינה הנשית, מהלך זה גרם לעליה משמעותית במכירות החברה בתחום ההיגיינה הנשית בשנים 2022 ו- 2023 וכן לשיפור משמעותי ברווחיות. בהתאם לכך, בסוף 2023 החברה חתמה על שתי עסקאות משמעותיות נוספות אשר יעזרו לצמצם את המינוף, כמו מזכר הבנות לא מחייב להכנסת לאומי פרטנרס כשותף מיעוט לפעילות ההיגיינה תמורת כ-80 מיליון שקל (ועוד תמורה מותנית) ועסקת מכירה ושכירות מחדש על 50% מהמפעל בדימונה תמורת 40 מיליון שקל. עם זאת, במאי 2024 החברה דיווחה כי המו"מ מול לאומי לא התגבש להסכמות בשל רצון הקונה לשינויים לא מקובלים על ידה בתנאי העסקה. במקביל העסקה למכירה ושכירות מחדש מתקדמת בתנאים לאישור התנאים המתלים וסביר להניח שתיסגר.
לקוחות החברה בתחום המגבונים
לקוחות החברה בתחום ההיגיינה הנשית הם בעיקר מותגים פרטיים של רשתות שיווק באירופה ובארה"ב.
בתחום הבדים רוב התוצרים המוגמרים הינם לשימוש עצמי כחומר גלם למוצרי החברה.
קצת מספרים...
את 2023 החברה סיימה עם מכירות של 1.71 מיליארד שקל, כאשר כ-85% מסך המחזור מגיע מתחום המגבונים הלחים. האביטדא עמד על סך של 182 מיליון שקל והרווח הנקי מפעילות נמשכת עמד על 41 מיליון שקל. נציין גם את הרווחיות הגבוהה במגבונים ב-2021 והירידה החדה ב-2022. כמו כן, נצפה שיפור המשמעותי בהיגיינה נשית. מרבית מכירות החברה הינם באירופה (לאחר מכן באמריקה) ולכן לחברה יש חשיפה לתנודות בשער האירו. ולמרות שהיא מבצעת גידור חלקי, עלייה בשער האירו חיובית לשורה התחתונה של החברה ולהפך.
ברבעון ראשון החברה דיווחה על מכירות של 416 מיליון שקל עם EBITDA של 48 מיליון שקל. הרווח הנקי מפעילות עמד על סך של 9.5 מיליון שקל, כאשר נרשמה פגיעה של כ-2 מיליון שקל, הן במגזר הבדים, והן במגזר היגיינה הנשי, כתוצאה מפיתוח טמפון עם טכנולוגיה חדשה. החברה החליטה לעת עתה להעביר את הפיתוח לגוף שלישי וכך הפגיעה בתוצאות שהייתה ברבעון ראשון בגין אלו צפויה לרדת משמעותית.
ברבעון הראשון השנה מגזר המגבונים באירופה בלט לחיוב בשל ההתחזקות היורו, עלייה בכמויות המכירה וכן התייעלות בייצור. מנגד, תוצאות ההיגיינה הנשית היו חלשות בשל ההוצאות המיוחדות שציינת וכן בשל צבירת מלאים על מדפי הלקוחות בתקופה זו.
ברבעון הראשון החברה הרוויחה רווח גולמי בשיעור של 20.2% ורווח תפעולי בשיעור של 6.2%. על בד שואפת להגיע לשיעור רווחיות גולמית של 22%-23% על ידי גידול במכירות (בעיקר גידול בנצילות המפעל בפולין שעומדת על כ-70%) והמשך התייעלות (כולל התייעלות שתיווצר מקו הבדים החדש בדימונה), תוך כדי שמירה על שיעור הוצאות תפעוליות דומה. מה שגוזר לנו רווחיות תפעולית של כ-8.5%-9%.
החברה נושאת חוב נטו לא קטן של 526 מיליון שקל ובתוספת מרכיב ריביות של חכירה, היא משלמת מדי רבעון כ-9-10 מיליון שקל. בווקטור זה פועלות שתי מגמות: האחת, פעולת צמצום החוב הנטו שתמשיך ותקטין את הוצאות המימון; השנייה, גלגול חוב ישן זול יותר בחוב חדש יקר יותר (בשל הריביות האפסיות שהיו אז והריביות כיום). בסך הכל, אני צופה שהוצאות המימון יירדו כי מגמת הירידה בחוב תהיה גבוהה יותר. בנוסף, מנכ"ל החברה הינו שמרן ופועל לצמצם את החוב בצורה משמעותית מול ההיקף הנוכחי.
שיעור המס של החברה בישראל הוא 16% על התוצרת במשואות יצחק וקיסריה ו-7.5% בדימונה. שיעור המס של חברות הבנות הבינלאומיות של החברה נע בין 19%-30%.
השקעות
שמירה על הקיים ושיפורים בייצור כ-50 מיליון שקל בשנה
פחת שנתי – כ-80 מיליון שקל
השקעה שנשארה בקו בדימונה - כ-50 מיליון שקל, נגד זה אמורים לקבל מענק של 25 מיליון שקל
תשלום אחרון על רכישת הפעילות בספרד ב-2025 של כ- 32 מיליון שקל
התחייבויות חכירה – תשלום שנתי של כ-30 מיליון שקל
הקו החדש בדימונה צפוי להחל לפעול בתחילת 2025 (תלוי טכנאים בינלאומיים שיגיעו, לא לגמרי בידי החברה) וצפוי להניב כ-140 מיליון שקל הכנסות בהרצה מלאה, סביר שנראה קצב כזה רק ב-2026. אני מעריך שבגלל שמדובר בקו חדש ויעיל יותר הרווחיות בו יכולה להיות גבוהה מזו של יתר הקבוצה ותוכל להגיע מעל ל-22%. מנגד יש להוריד 3 מיליון שקל לשנה על הסכם מכירה ושכירות מחדש.
יעילות ההיגיינה הנשית – אני מאמין שהחברה תכניס משקיע מיעוט חלופי במקום לאומי פרטנרס בהיקף של 70-80 מיליון שקל עד לסוף שנת 2025.
עזים – יש נגד החברה תביעה בסך של 42 מיליון דולר מקבלן משנה שמורכבת כולה על סמך אובדן רווחים עתידיים ממכירות מוצרי החברה. החברה תבעה את הקבלן חזרה על סך 13 מיליון דולר כולל מקדמה ששילמה לו בסך של 3.5 מיליון דולר ולא קיבלה חזרה. אני מאמין שסך החשיפה המקסימלית של החברה בגין תביעה זו היא כ-13 מיליון שקל.
דרישת תשלום היטלי פיתוח לעיריית דימונה בסך של 11.7 מיליון שקל. על סמך הערכות החברה היא לא תצטרך לשלם יותר מדי אם בכלל. אני מעריך את זה ב-2 מיליון שקל.
מודל (מתבסס על קצב אביטדא ברבעון אחרון)
לסיכום
החברה נמצאת בטרנאראונד מאזני, כאשר השלב המסוכן מאחורינו כך נראה, ונקבל לכך חותמת סופית לאחר השלמת עסקת מכירה ושכירות מחדש והכנסת משקיע לפעילות ההיגיינה הנשית. הפעילות העסקית לטעמי חזקה, התייצבה וסיכוי לא רע שנמשיך לראות התייעלות ושיפור (מעבר לתוספת של הקו החדש בדימונה). המניה עדיין מתמחרת חברה בדיסטרס. החברה נסחרת במכפיל רווח נמוך ועמוק מתחת להון, כאשר ישנם וקטורים חיוביים בעתיד הנראה לאופק. הסיכונים הם שעדיין החוב גבוה והדברים האלו לא קרו בפועל, מדובר בתחום עם מוצרים שהם קומודיטי ויש שונות גבוהה (לטוב ולרע) וכן יש גם חשיפה למט"ח. כמו כן, אני נותן משקל גבוה להיותו של יעקב חן כמנכ"ל החברה.
**דיסקליימר: הכותב הוא מנהל השקעות בחברה פרטית. אין לראות במסמך זה המלצה לרכישה או הנעה לרכישת הנייר**