במגדל ממליצים על בריטיש ישראל בתחום הקניונים ומעדיפים החזקה בקבוצת עזריאלי על פני מליסרון

 מגדל שוקי הון בתחזית לקראת תוצאות חברות הנדל"ן המניב בישראל לרבעון הרביעי – צפוי רבעון חיובי למרבית החברות, כאשר עיקר הדגש יגיע משערוכי נכסים, עליית המדד ושיפור בסביבה העסקית. ממליצים על בריטיש ישראל בתחום הקניונים ומעדיפים החזקה בקבוצת עזריאלי על פני מליסרון לאחר רכישת השליטה הצפויה בענף המשרדים, לאור הבדלי תמחור, מעדיפים החזקה גב ים על פני אמות.
 
 
 
לקראת תחילת פרסומי תוצאות הרבעון הרביעי של חברות הנדל"ן המניב בישראל, להלן תחזיותינו בדבר התוצאות הצפויות. לפי המסורת, החברה הראשונה לדווח היא גב ים שתפרסם את תוצאותיה ב-9.3 ושאר החברות ידווחו מאמצע החודש ואילך. באופן כללי, אנו צופים רבעון חיובי למרבית החברות, כאשר בהמשך נתייחס לכל חברה בנפרד.


מאחר ומדובר בפרסום דוחות שנתיים, כלל החברות צפויות לבצע שערוכים של הנדל"ן המניב, כאשר אנו צופים כי בעקבות הסביבה העסקית התומכת וירידת התשואות המקובלות להיוון נכסים מניבים, נראה רווחי שיערוך גדולים אצל כלל החברות.


בפן התפעולי, לאחר תוצאות מעורבות ברבעון השלישי אצל חלק מהחברות בשל גידול עונתי בהוצאות התפעוליות, צפויים שינויים חיוביים קלים בהכנסות מהפעילות השוטפת וברמת התפוסות. בחלוקה ענפית, אנו צופים כי תחום הקניונים ומרכזי המסחר ימשיך להפגין עוצמה (בעיקר בתוצאות בריטיש ישראל ועזריאלי) ואילו בשוק המשרדים, יחול שיפור קל, הן בשכ"ד והן בתפוסות.


 השפעה חשובה נוספת תהיה לאינפלציה (1.3%+ ב-Q3 ו-0.8%+ ב- (Q4הצפויה לתת אותותיה לטובה על ההכנסות. מנגד הוצאות המימון צפויות אף הן לעלות ולקזז חלקית את השפעת עליית ההכנסות בשורה התחתונה. 

 
להערכתנו, בראייה כוללת ולאור הירידות האחרונות במחירי המניות, קיימים הבדלי תמחור בין חברות הנדל"ן המניב הפועלות בישראל וכדאי לנצלם (הדיסקאונט המשוקלל לענף הוא 4.5%). העובדה כי למרביתן יש רמת מינוף סבירה ופעילותן דפנסיבית יחסית, עומדת לטובתן גם בתקופות קשות יותר. מרביתן אף מציעות רמת דיבידנדים גבוהה יחסית למקובל.


אנו ממליצים על בריטיש ישראל בתחום הקניונים ומעדיפים החזקה בקבוצת עזריאלי על פני מליסרון לאחר רכישת השליטה (וטרום מיזוג מלא). בענף המשרדים, לאור הבדלי תמחור, אנו מעדיפים החזקה בגב ים על פני אמות.

 
 
 בריטיש ישראל-
עוד בטרם יכריעו בעלי המניות של בריטיש ישראל ב-30.3, האם ברצונם לעבור לשליטת מליסרון (ובהמשך גם להחזיק במניות מליסרון), צפויה בריטיש לפרסם את דוחותיה בשבוע האחרון של החודש. להערכתנו, תוצאות הרבעון הרביעי צפויים להמשיך את מגמת הצמיחה שהחברה מפגינה מרבעון לרבעון. בעיקר לאור השפעת המדד, שיפור בתפוסות, תחילת הנבה של קניון סירקין בפ"ת שתקוזז בחלקה בשל שיפוצים הנערכים בקניון השרון, אנו צופים שיפור ב-NOI הרבעוני לכ-136 מ’ ש"ח, גידול של כ-12% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-1.5% לעומת הקודם. ה-FFO צפוי להשתפר אף הוא ולעמוד על כ-53 מ’ ₪. יש לציין, כי החברה לרוב נוטה להפתיע לטובה בתוצאותיה. רמת המינוף של החברה גבוהה יחסית לקבוצה (כ-64%) ותשואת הדיבידנד שלה עומדת על כ-4.1%. באופן רגיל היינו מצפים כי החברה תודיע בדוחות השנתיים על הגדלת מדיניות הדיבידנד לשנת 2011, כפי שעשתה בשנה שעברה, אך להערכתנו, הגדלת הדיבידנד תחכה לאחר השלמת ענייני העברת השליטה. התשואה הגלומה הנוכחית בשווי החברה (בניכוי 50% מיסים נדחים) הינה למעלה מ-8.3%. להערכתנו, בריטיש ישראל היא המומלצת ביותר מבין שאר החברות בקבוצת הייחוס, ללא קשר לבעלי השליטה ואנו ממליצים עליה בקנייה.


 
מליסרון-
תוצאות מליסרון לרבעון הרביעי צפויות לראשונה מזה 4 רבעונים של נסיגה ב-NOI, להראות שיפור קל. עיקר ההשפעה תנבע להערכתנו מעליית המדד, יציבות בשכר הדירה הקיים ובתפוסה, ירידה עונתית בהוצאות הפעלת הנכסים ומנגד המשך עלייה בהוצאות התפעוליות עקב המשך השקעות בשדרוג חנויות במסגרת שינוי תמהיל בקניונים לטובת רשתות גדולות/זרות. ה-NOI הצפוי ברבעון (במאוחד) הוא כ- 88 מ’ ₪, קיטון של כ-3.5% לעומת הרבעון המקביל אך גידול של כ-3% לעומת הרבעון הקודם. ה-FFO צפוי לעמוד על כ-54 מ’ ₪. ברמת הנכסים, יש לשים דגש על ביצועי הקריון אשר ממשיך להיחלש ומנגד על ביצועי קניון רמת אביב אשר הראה סימני שיפור קלים ב-3Q. רמת המינוף הנוכחית של מליסרון (כ-45%), צפויה להשתנות מהותית במידה והרכישה תצא לפועל (לכ-60%), כך שעלות החוב של החברה צפויה להשתנות. הלוואת ביניים מתוכננת מעופר השקעות של 600-900 מ’ ₪ בתנאים מועדפים למימון חלק מעלות הרכישה ולאחר מכן הנפקת זכויות, תעזור לחברה להוריד שוב את רמת המינוף, אך עשויה להפעיל לחץ שלילי על המניה. החברה הודיעה על מדיניות דיבידנד של 120 מ’ ₪ ב-2011 (תשואת דיבידנד של 6.4%). התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.1%. לאחר שהתרענו בעבר על רמת תמחור גבוהה של המניה, שבה המניה להיסחר סביב שוויה הכלכלי. אנו ממליצים על מליסרון בהחזק ומעדיפים החזקה ישירה בבריטיש ישראל.


 
עזריאלי-
לאחר תוצאות חזקות ברבעון השלישי, החברה צפויה להציג רבעון חיובי נוסף, כאשר עיקר ההשפעה תגיע מעליית המדד ושיפור במגזר המסחר והקניונים. שינויי תמהיל שוכרים בחלק מהנכסים על מנת לפנות מקום לרשתות חדשות שנכנסו, עשויים לתרום לשיפור נוסף בהכנסות משכ"ד בקניונים הרלוונטים ובחנויות חדשות שנפתחו. אנו צופים שיפור קל בתפוסות בתחום המשרדים, במיוחד בת"א ובהרצליה, שם תחל הנבה חלקית של בניין E אשר מאוכלס בחלקו. אנו מעריכים כי ה-NOI ברבעון הקרוב יעמוד על כ-227 מ’ ₪, עליה של כ-10% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-1.5% לעומת הרבעון הקודם. רמת ה-FFO מעסקי נדל"ן מניב צפויה לעמוד על כ-165 מ’ ₪. רמת המינוף של החברה היא כ-18% בלבד (לאחר הרכישה ביוסטון) ותשואת הדיבידנד היא הנמוכה ביותר בקטגוריה (כ-2%). במישור הדיבידנד, מדיניות החברה קובעת חלוקה בהיקף של כ-35% מהרווח הנקי. אנו סבורים כי יש מקום להגדלת הדיבידנד השנתי, כאשר ראוי כי החברה תנצל את רווחי השערוך הגבוהים ברבעון הרביעי לחלוקה של דיבידנד מוגדל. לאחר כשנת הפסקה, ניצלה החברה את הר המזומנים שברשותה וביצעה מתחילת השנה 2 עסקאות: 3 מגדלי משרדים ביוסטון ופרו’ לבניית קניון ברמלה (לא הושלמה עדיין). אנו מאמינים כי נראה רכישות נוספות בהמשך השנה. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-7.9%. להערכתנו, החברה מתומחרת כיום קרוב לשווייה ההוגן. אולם, לאור קצבי הצמיחה שאינם טריוויאליים לגודלה, אנו סבורים כי כדאי ליושבים במשקל חסר במניה לנצל ירידות להגדלת החזקות.
 

אמות-
לאחר תוצאות מעט מאכזבות ברבעון הקודם (בעיקר בשל הוצאות עונתיות), עליית המדד, הנבה מלאה של המתקנים הסולאריים, ירידה בהוצאות התפעול ושיפור קל שהורגש ב-Q4 בתחום המשרדים (בייחוד באזור ת"א והמרכז) צפויים לתרום לשיפור קל בשכר הדירה ובתפוסה. אנו צופים כי ה-NOI לרבעון הקרוב יעמוד על כ-94 מ’ ₪, גידול של כ-11% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-2% לעומת הרבעון הקודם. ה-NOI הכולל לשנת 2010, צפוי לעמוד על כ-369 מ’ ₪, בטווח התחתון של תחזית החברה (368-373 מ’). ה-FFO הרבעוני צפוי להערכתנו, לעמוד על כ-52 מ’ ₪, גידול של כ-24% לעומת הרבעון המקביל וכ-1.5% לעומת רבעון קודם. ברמה השנתית, אנו צופים FFO של כ-205 מ’ ₪, במרכז תחזית החברה (202-208 מ’). רכישת נכסי נס-פן תבוא לידי ביטוי רק ברבעון הראשון של 2011. רמת המינוף של החברה עומדת על כ-57%. אמות הודיעה על הגדלת שיעור הדיבידנד לשנת 2011 ל-56 אג’ (לעומת 48 אג’ ב-2010), כך שתשואת הדיבידנד הנוכחית היא כ-5.6%. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.1%. אמות נוהגת לפרסם תחזית שנתית לגבי ה-NOI וה-FFO, כאשר הצפי שלנו עומד על כ-422 מ’ וכ- 239 מ’ בהתאמה. להערכתנו, החברה מתומחרת כיום קרוב לשווייה ההוגן וממומלצת בהחזק.

 
גב ים-
החברה צפויה לדווח ביום רביעי הקרוב. אנו מעריכים כי החברה תציג גידול בהכנסות כאשר ה-NOI צפוי להסתכם לכ-73 מ’ ₪, גידול של כ-6% לעומת הרבעון המקביל ושל כ-3% לעומת הקודם. השיפור צפוי לאור עליית המדד, תחילת הכנסות חלקיות מהפרו’ במודיעין, הנבה מלאה מהשטחים שהושכרו בבניין המערבי בהרצליה צפון (מושכר חלקית), תוספת הכנסות מהשכרת שטחים פנויים במת"מ (שפינתה אינטל) וקיזוז הכנסות מנכסים שנמכרו. רמת ה-FFO צפויה לעמוד על כ-27 מ’ ₪ (חלק החברה). רמת המינוף של החברה היא כ-47%. לחברה אין מדיניות דיבידנד מסודרת, והחלוקה נעשית במועדים לא קבועים. בספטמבר חילקה החברה 120 מ’ ₪ וזהו גם הצפי לחלוקה ב-2011 (תשואת הדיבידנד הצפויה היא הגבוהה ביותר בקטגוריה- 6.8%). אנו מצפים מהחברה ומהקבוצה לנהוג בדומה למתחרות ולהכריז מראש על הדיבידנד השנתי. התשואה הגלומה במחיר המניה הבוקר (בניכוי 50% מיסים נדחים) עומדת על כ-8.4%. להערכתנו, הסביבה העסקית לנכסי גב ים חיובית במרכז הארץ, כאשר מורגשת עליה מתונה בביקושים לשטחים גדולים ע"י חברות היי-טק, אך בשאר אזורים עדיין ישנם קשיים בשמירה על רמת שכ"ד בחוזים מתחדשים. אנו ממליצים על החברה בהמלצת החזק.