השווקים הפיננסים התאפיינו בתנודתיות גבוהה לאורך השבוע האחרון, וזאת על רקע נתוני מאקרו מעורבים והשפעת החלטת הריבית בארה"ב. מדדי המניות המובילים בארה"ב סגרו שבוע חיובי תוך ביצוע עודף ביחס למדדים האירופאים וזאת על רקע נתוני מאקרו שהיו ברובם חלשים מהצפי והחלטת ריבית שנתפסה כ"יונית".
גורמים אלו הובילו לעלייה בציפיות להפחתת הריבית ברבעון האחרון של השנה ולירידת תשואות בשוק איגרות החוב, שהייתה משמעותית יותר בארה"ב מאשר בגוש היורו, ולוותה גם בהיחלשות של הדולר בעולם. התנודתיות הגבוהה בשוקי המניות מושפעת גם מהתמחור המתוח של נכסי הסיכון, שמציב אותם עם רגישות גבוהה לשינויים בהערכות הריבית. כך, העלייה במדדי המניות המובילים בארה"ב מתחילת השנה המשיכה להישען על התרחבות מכפילים, כך שעל רקע עליית התשואות המהירה נמשכה שחיקה נוספת בפרמיית הסיכון, לרמות שאינן מכילות מרווח ביטחון משמועתי מפני זעזועים שליליים.
בארה"ב, נתוני התעסוקה לחודש אפריל בארה"ב היו מתונים מהצפי וכללו תוספת מועסקים נמוכה מהצפי (175 אלף לעומת צפי ל-240 אלף), עלייה קלה בשיעור האבטלה (מ-3.8% ל-3.9%) ועלייה מתונה מהצפוי בשכר הממוצע. עם זאת, תוספת המועסקים החודשית מאופיינת בתנודתיות גבוהה כך שהממוצע הרבעוני, החצי שנתי והשנתי נעים עדיין סביב רמות גבוהות יחסית של כ-230-240 אלף. נתונים אלו עקביים עם התמתנות בהיקף הביקוש לעובדים, כפי שעלה מנתוני המישרות הפנויות שירדו במרץ לכ-8.5 מיליון, רמה שעדיין גבוהה ביחס לזו שנרשמה טרום משבר הקורונה ומשקפת עודף ביקוש לעובדים, אך באופן מתון יותר, ובהתאם לזאת השיפור בשוק העבודה מתאפיין בקצבים מתונים יותר.
בנוסף, מדד ISM תעשייה איכזב באפריל כאשר ירד חזרה מתחת ל-50 (49.2). למעשה המדד שהה חודש אחד בלבד מעל לרמת 50 וזאת לאחר ששהה מתחת לרמה זו בשנה וחצי האחרונות. תמהיל המדד היה חלש ושיקף ירידה בהזמנות החדשות וביחס שלהם למלאים, יחס המהווה אינדיקטור מקדים לפעילות התעשייה. ירידה מפתיעה מתחת לרמת 50 הנקודות נרשמה גם במדד השירותים (מ-51.4 במרץ ל-49.4 באפריל), אך התמהיל במדד זה חיובי יותר באופן יחסי וכולל המשך התרחבות בפעילות העסקית ובהזמנות בחדשות. זאת, לעומת חולשה ממושכת בחודשים האחרונים ברכיב התעסוקה, למרות שהנתונים משוק העבודה מוסיפים להיות חיוביים, גם אם בקצב מתון יותר, כך שבשורה התחתונה המסר ממדד השירותים פחות שלילי מזה שעולה מהירידה במדד אל מתחת ל-50.
חשוב לציין כי בעבר התבססות של מדדי ה-ISM לפעילות התעשייה והשירותים מתחת לרמה של 50 היוותה סיגנל יעיל להאטה בפעילות וגלישה למיתון, אך להערכתנו התרחיש הסביר יותר הוא של האטה בקצב הצמיחה של המשק האמריקאי לאחר צמיחה גבוהה לאורך השנה האחרונה. נתוני הצמיחה לרבעון הראשון בארה"ב היו אמנם נמוכים מהצפי עם צמיחה של 1.6% (במונחים שנתיים) לעומת צפי ל-2.5%, אך תמהיל הצמיחה היה חזק יותר והצביע על עלייה של 2.8% בביקושים המקומיים, קצב זהה למדיי לזה שנרשם לאורך מרבית 2023. צמיחת הביקושים בארה"ב מובלת על ידי הצריכה הפרטית וזאת על רקע שוק העבודה החזק, במקביל לגידול בהשקעות בנכסים קבועים שנתמך ברבעונים האחרונים גם בהתאוששות בהשקעות בנדל"ן למגורים.
לכן, במבט קדימה, מעבר לגורמים אלו , שילוב של תנאים פיננסים נוחים יחסית ומדיניות פיסקאלית מרחיבה, צפויים להוביל להמשך צמיחה חיובית של המשק האמריקאי במהלך השנה. ניסיון העבר מעלה כי רמת התנאים הפיננסים הנוכחית עיקבית עם התרחבות הפעילות, ובהתאם לזאת אומדן הצמיחה של Atlanta Fed לרבעון השני עומד על קצב גבוה יחסית של כ-3.3%.
החדשות הפחות טובות הן שהחולשה במדדי ISM תעשייה ושירותים לוותה בעלייה ברכיבי המחירים. רכיב המחירים בשירותים התאושש מהר מהירידה המעודדת במרץ ועלה ל-59.2 (לעומת 53.4 במרץ). אינפלציית השירותים מושפעת באופן משמעותי מהתפתחות השכר. אמנם קצב עליית השכר באפריל התמתנה (עלייה חודשית של 0.2%, ושנתית של 3.9%) אך מעבר לכך שרמה זו עדיין גבוהה ואינה עיקבית עם חזרת האינפלציה אל היעד, נתוני עלות השכר (שמהווים אינדיקטור טוב יותר לבחינת התפתחות השכר) לרבעון הראשון הפתיעו באופן ניכר כלפי מעלה עם עלייה רבעונית של 1.2%, כך שבקצב השנתי מוסיף לנוע מעל ל-4%, ועקבי עם אינפלציה הגבוהה מהיעד של סביב 3.5%. בנוסף, רכיב המחירים במדד ISM תעשייה האיץ חודש נוסף ועלה באפריל לרמה של 60. התפתחות זו בעייתית שכן היא מצביעה על צפי להאצה באינפלציית הסחורות, שעד כה היוותה את הגורם הממתן העיקרי שהוביל לירידה באינפלציה בארה"ב.
הגישה המאוזנת של ה-Fed נוחה לשווקים, אך מעלה את הסיכון האינפלציוני
החלטת הריבית בארה"ב בשבוע האחרון הייתה לפני פירסום נתוני התעסוקה ומדדISM שירותים שכאמור היו מתונים מהצפי, אך התרחשה לאחר פרסום העלייה הגבוה מהצפוי במדד עלות השכר שהיוותה התפתחות בעייתית, בפרט לאחר ההפתעה כלפי מעלה בנתוני האינפלציה לאורך הרבעון הראשון של השנה. למרות זאת, ה-Fed אמנם לא התעלם מהאינפלציה הגבוהה מהצפוי, אך הגיב לכך באופן מתון יחסית, כך שפאוול ציין כי יידרש זמן רב יותר מאשר הוערך קודם לכן בכדי להשיג את הביטחון בירידת האינפלציה. לפיכך, השורה התחתונה היא שה-Fed עדיין מכוון להפחתת הריבית, אך במועד מאוחר יותר, וגישה זו עיקבית עם המפנה במדיניות מסוף 2023 שהוביל למתן משקל גבוה יותר לפעילות/תעסוקה (ביחס לאינפלציה) מאשר זה שאיפיין את המדיניות מאז המחצית הראשונה של 2022. מפנה זה עיקבי גם עם ההכרזה על הפחתת קצב צמצום המאזן החל מחודש יוני, מרף מקסימלי של 95 מיליארד דולר לחודש לרף של 60 מיליארד דולר לחודש (השינוי נעשה באמצעות איגרות החוב הממשלתיות עם ירידה מרף צמצום מקסימלי של 60 מיליארד דולר לחודש ל-25 מיליארד דולר, כאשר הרף החודשי לצמצום האחזקות באיגרות החוב מגובות המשכנתאות, 35 מיליארד דולר, נותר ללא שינוי).
לפיכך, ההתפתחות האחרונות הובילו את השווקים להעלות את הציפיות להפחתת ריבית בשליש האחרון של השנה, לכ- 1-2 הפחתות עד לסוף השנה, אך לשם כך יידרש מפנה מחודש כלפי מטה בקצב האינפלציה, התפתחות שבשלב זה מוערכת על ידינו בהסתברות נמוכה. שכן קצב עלייה השכר הגבוה, צפי לתרומה גבוהה יותר מצד אינפלציית הסחורות ומדיניות פיסקאלית מרחיבה פרו-מחזורית, כאשר ברקע ה-Fed טולרנטי יחסית לסביבת אינפלציה גבוהה מהיעד מציבים להערכתנו סיכון כלפי מעלה לאינפלציה ועלולים להוביל לעלייה מסויימת בפרמיית הסיכון הנדרשת בשוק האג"ח. לפיכך, בתמחור הנוכחי אנו מעריכים כי הפוטנציאל להמשך ירידת תשואות מוגבל, ושנמשכת העדיפות לאיגרות החוב הצמודות למדד ביחס לנומינאליות.
שיפור הדרגתי בפעילות והמשך ירידה באינפלציה מאפשרים ל-ECB להתחיל במגמת הפחתת הריבית נתוני הפעילות האחרונים בגוש היורו חיזקו את ההערכה להתאוששות הדרגתית בפעילות, לאחר החולשה שאיפיינה את כלכלת הגוש, בהובלת גרמניה, לאורך 2023. נתוני הצמיחה לרבעון הראשון של השנה הצביעו על צמיחה גבוהה מהצפי בשיעור של 0.3% (במונחים רבעוניים), כך שהקצב השנתי עלה ל-0.4% לעומת קצבים אפסיים במחצית השנייה של 2023. בנוסף, נמשכה גם באפריל מגמת העלייה במדד מנהלי הרכש המצרפי, והוא רשם חודש שני ברציפות מעל ל-50 (הגיע ל-51.4), התפתחות שמשקפת צפי לשיפור בקצב הצמיחה גם ברבעונים הבאים. הצפי להמשך התאוששות בפעילות נתמך גם בעלייה בשכר הריאלי לאחר תקופה ממשוכת של שחיקה בעקבות האינפלציה הגבוהה, שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית.
עם זאת, בניגוד לארה"ב, קצב הצמיחה עדיין מתון יחסית, כך שעל רקע הריסון המוניטארי האפקטיבי והצמיחה הממושכת מתחת למגמה לאורך 2023, מגמת הירידה באינפלציה נמשכה גם באפריל. קצב האינפלציה עמד על 2.4% באפריל (בדומה למרץ) ואילו האינפלציה הבסיסית המשיכה את מגמת הירידה והגיעה באפריל ל-2.7% לעומת 2.9% במרץ ו-3.4% בסוף 2023. מגמת הירידה באינפלציה תאפשר לבנק המרכזי להתחיל בהפחתת הריבית בישיבה הקרובה ביוני, ולהערכתנו היא תופחת עד לסוף השנה לסביבה של 3.25%-3%. להערכתנו, השונות בין תוואי הריבית בארה"ב לבין זה שבגוש היורו בהחלט במקומה ומקבלת ביטוי טוב יותר בשווקים כיום, מאשר לאורך החודשים האחרונים. תמונת מצב זו על רקע התמחור הנוכחי הזול יותר באירופה, מהווה תמהיל חיובי יותר עבור שוק המניות האירופאי ביחס לאמריקאי.
החלון להורדת ריבית בישראל הולך ונסגר
התמתנות האינפלציה שצברה תאוצה ברבעון האחרון של 2023 איפשרה לבנק ישראל לבצע הפחתת ריבית אחת בתחילת השנה. עם זאת, מאז נותרה הריבית ללא שינוי ולהערכתנו החלון להמשך הורדות הריבית הולך ונסגר. ראשית, עליית המדרגה בפרמיית הסיכון וההבנה כי השינויים עלולים להיות מהירים מובילה לנקיטת מדיניות זהירה ושמרנית יותר מצד הבנק. מאז העימות הישיר מול אירן פרמיית הסיכון של ישראל עלתה מדרגה ואיגרות החוב הדולריות של ממשלחת ישראל עבור להיסחר בדומה למדינות בדירוג BBB, למרות שבפעול הדירוג הוא בקבוצת ה-A. בנוסף, הגורם הגלובלי מספק תמיכה פחותה להורדת ריבית, כאשר הציפיות להפחתת הריבית בארה"ב התמתנו ל-1-2 הפחתות עד לסוף השנה, וגם הן בספק ותלויות במפנה מחודש כלפי מטה בסביבת האינפלציה.
מבחינת הגורם המקומי, ההתאוששות המהירה יותר של הביקוש ביחס להיצע, כאשר ברקע נרשם פיחות בשער החליפין של השקל, קצב עליית שכר גבוה ומדיניות פיסקאלית מרחיבה, מייצרים תמהיל שצפוי להוביל להתבססות האינפלציה בשנה הקרובה סמוך יותר לגבול העליון של היעד. השיבושים בפעילות הסחר הן בשל הפגיעה בתובלה בים האדום והן על רקע החרם הטורקי שהחריף בשבוע האחרון מהווים גורמי סיכון נוספים לאינפלציה, כל עוד לא חל שיפור במצב הגיאו-פוליטי.
בנוסף, נתוני התעסוקה לרבעון הראשון של השנה הצביעו על המשך שיפור בשוק העבודה, תוך עלייה בהיקף המועסקים ובשיעור ההשתתפות, אם כי שניהם עדיין נמצאים מתחת לרמות שנרשמו טרום המלחמה. שיעור האבטלה הרשמי התייצב לאורך הרבעון הראשון של השנה ברמה של 3.3%, ואילו שיעור האבטלה הרחבה (בלתי מועסקים ונעדרים זמנית מעבודה כל השבוע מסיבות כלכליות) ירד במרץ ל-4.1% לעומת 6.1% בסוף 2023 ו-9.6% באוקטובר לאחר פרוץ המלחמה.
מבחינת השכר, הנתונים לחודש פברואר אכן הצביעו על זינוק חד בקצב השכר השנתי בשיעור של למעלה מ-9% בהתאם לאומדן המוקדם, אך האומדן למרץ משקף קצב שנתי מתון יותר של כ-3.5%. שיעור השינוי ברבעון הראשון לעומת הרבעון המקביל אשתקד, השוואה שממתנת במידה מה את התנודתיות החודשית, משקפת קצב עלייה גבוה של למעלה מ-6% וזאת לעומת עלייה של למעלה מ-8% ברבעון האחרון של 2023. הנתונים האחרונים עקביים יותר עם הצפי לכך שחזרת העובדים שיצאו לחל"ת בעקבות המלחמה תוביל להתמתנות בשכר הממוצע, אם כי על רקע התנודתיות הגבוהה נדרשת המתנה של מספר חודשים נוספים בכדי לבחון את מגמת השכר, והערכה זו מספקת תמיכה נוספת לעמדת המתנה מצד בנק ישראל בכל הנוגע לריבית.
כמו כן, הצפי לאינפלציה גבוהה יחסית בחודשים הקרובים מחליש גם את השפעת האפקט הבסיס שהייתה אמורה לאפשר לבנק ישראל לבצע הפחתת ריביתה הדרגתית. להערכתנו לאחר מדד אפריל האינפלציה במונחי 12 חודשים אחרונים צפויה לנוע סביב הגבול העליון של היעד, התפתחות שצפויה להתגבר במידה והעלאת המע"מ הצפויה בתחילת 2025 תוקדם לחודשים הקרובים. הערכה זו מצמצמת את מרווח הביטחון של בנק ישראל, כך שללא שיפור במצב הגיאו-פוליטי וירידה בפרמיית הסיכון של המשק ניראה כי החלון להפחתת ריבית הולך נסגר, וסביר לצפות ליציבות ממושכת ברמה הנוכחית ולכל היותר להפחתת ריבית אחת עד לסוף השנה.
מבחינת שוק האג"ח, לאחר ירידת התשואות האחרונה, התמחור הנוכחי תומך להערכתנו בעמדה ניטראלית מבחינת המח"מ ולעדיפות לאפיק הצמוד ביחס לשקלי, וזאת על רקע החשש מהחרפה במצב הגיאו-פוליטי ועלייה בסיכון האינפלציה.
**הכותב הוא הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI**