בהתאם לציפיות, הריבית בארצות הברית נשארה על 5.25% עד 5.50%, רמתה מאז יולי אשתקד. בדברי ההסבר, שינוי אחד ניכר בהתייחסות הפד לשוק העבודה, ביחס להודעה הקודמת: הושמטה האמירה כי קצב צמיחת המשרות התמתן, מה שמצביע על חוסר שביעות הרצון של הפד מאיתנות השוק.
ביחס לאינפלציה אין כל שינוי באמירה – התמתנה בשנה החולפת, אך עודנה גבוהה מדי. אי הוודאות לגביה גבוהה, יש צורך בעוד נתונים שיצביעו על התמתנותה והפד עדיין לא השתכנע כי היא מתכנסת ליעד של 2 אחוזים. כל חודש שעובר ללא אמירות מרוככות ובטוחות יותר מרחיק, להערכתי, את אופק הורדת הריבית.
כמו כן, המדיניות תמשיך להיות תלוית נתונים, מה שימשיך את התנודתיות הגבוהה לקראת ובעקבות כל נתון כלכלי וכן סביב הודעות הריבית הבאות. אין עדיין לפד אג’נדה של הרחבה מוניטארית.
לגבי התחזית החדשה, אין שינוי באינפלציה הצפויה ל-2024 (2.4%) בהשוואה לתחזית מלפני 3 חודשים ויש אפילו נסיגה בכך שליבת האינפלציה (ללא מזון ואנרגיה) החזויה עלתה מ-2.4% ל-2.6% בתחזית החדשה. ייתכן כי יש כן התאמה לנתוני הליבה בפועל (3.8% ב-12 החודשים האחרונים) והפד מבין כי הדרך ל-2.6% שהוא צופה לא קצרה.
תחזית הצמיחה עודכנה מ-1.4% ל-2.1% וזה אומר שיעד הנחיתה הרכה יושג: כלכלת ארה"ב לא תיקלע למיתון על אף העלאת הריבית האגרסיבית. מבחינת השוק לא ברור אם נתון זה מספיק מתון מנקודת הריאות של הפד.
רוב התצפיות של חברי הפד הן שהריבית תעמוד השנה על 4.5% עד 5%, קרי 2 הורדות בלבד מהריבית כיום. בתחזית הקודמת הייתה פריסה רחבה יותר (4.25 עד 5 אחוזים) ולכן יש כאן גישה ניצית יותר. תחזית הריבית עצמה מגלמת 3 הורדות של 0.25%. עדיין, חשבון זה תומך בהורדת ריבית ראשונה לקראת אמצע השנה, אך ייתכן כי הצעד יידחה לחודשי הקיץ.
נזכור כי בתחילת השנה דברו על ארבעה הורדות ויותר, כך שהפד יאריך את הזהירות המוניטארית שלו לאורך כל השנה. אלו אינן בשורות מעודדות לשוק ההון, אם כי אינן מפתיעות במיוחד, נוכח נתוני התעסוקה והאינפלציה האחרונים. אין סיבה להניח כי מעבר לתגובות המידיות, יהיה שינוי של ממש בתשואות השוק בימים הקרובים, אם כי תיתכן נטייה לעליות שלהן (ירידות שערים) בהמשך למגמה השלילית של השבוע האחרון.
מסתמן כי 2024 תהייה שנת מעבר מריסון מוניטרי למדיניות מרחיבה יותר, שתתמקד בשנה הבאה, אך עדיין תהייה זהירה. לראיה, הריבית הצפויה לסוף השנה הבאה עודכנה מ-3.6% ל-3.9%.
עד כמה היה מקום לעליות בשוק המניות בעקבות דברי פאוול?
האם היה מקום לעליות השערים הנאות שפקדו את שוקי המניות ואיגרות החוב של ארצות הברית בעקבות דברי יושב ראש הפד פאוול אתמול? לא בטוח.
האזנה לדברי פאוול לא בהכרח מבשרת על ריכוך קרוב של המדיניות. ייתכן כי העליות שיקפו התפוגגות חשש מכך שבעקבות נתוני מדדי המחירים והתעסוקה האחרונים, שדי הפתיעו בעוצמתם, יינקט קו קשוח יותר. לכן, כשהיו שינויים קלים בלבד, הן בדברי ההסבר, הן בתחזית הכלכלית החדשה והן במסרים בעל פה של הנגיד פאוול, הדבר סיפק את השוק בשלב זה. אין להסיק מהעליות הללו לגבי החודשים הקרובים.
חשוב לציין כי אין זו פעם ראשונה שפאוול נוקט במסיבות עיתונאים טון שונה מרוח הדברים העולה מהמסרים הכתובים, הן מדברי ההסבר והן מהתחזית הכלכלית החדשה. לא אתפלא כלל שאם עליות השערים תימשכנה, תבואנה התבטאויות צוננות יותר של בכירי הפד.
ככלל, ניסיון להשפיע על הלך הרוח של השוק מהווה כלי עבודה חיוני של כל בנק מרכזי. לעיתים מסרים שלא עולים לגמרי בקנה אחד נועדו לייצר עמימות שתמנע מהשוק להגיב בעוצמת יתר. להתרשמותי, דברי פאוול לא חידשו רבות בהשוואה למסרים שניתנו במסגרת הודעות הריבית האחרונות. אני מוצא שם, בראש ובראשונה, המשך זהירות, נכונות ורצון להמתין לנתונים הרצויים, כפי היה בכל החודשים מאז העלאת הריבית האחרונה בקיץ אשתקד.
פאוול הדגיש כי יימשך החיפוש אחר סימנים לכך שהאינפלציה אכן נעה בעקביות ובצורה בת קיימא לכיוון יעד 2 אחוזים לפני שיוחלט על הורדת ריבית. פאוול מכוון לליבת האינפלציה שכרגע ממש לא שם. דומה כי השוק נתלה באמירה כי סביר שהריבית תרד מתישהו השנה, ובאמירה ששוק עבודה חזק לא יהווה במפני עצמו מכשול להורדת הריבית, אך לא פחות חשובה מכך הנכונות המוצהרת והמודגשת להמתין תקופה ממשוכת יותר, אם יהיה צורך.
למעשה, כל חודש חולף ללא שינוי בטרמינולוגיה המאוזנת, לכאורה, אך זהירה הזו, לא בהכרח מקרב את הורדת הריבית הראשונה ויותר מכך – לא מבשר על סבב של הורדות ריבית.
ניסיון העבר מראה, כי כשהסתיימו סבבים קודמים של העלאות ריבית חדות ותכופות, כמו זה האחרון, הייתה הפוגה בת כמה חודשים, שלעיתים התארכה לשנה ואף יותר, לפני הורדת הריבית הראשונה. לא זו בלבד, כשהריבית כבר ירדה, היו מקרים שלא בישרה את בוא האביב קרי, לא באו הורדות נוספות בעקבותיה. אז האמירה הנוכחית כי הריבית תרד מתישהו השנה אינה מיוחדת.
פאוול העריך כי סבב העלאות הריבית הגיע לסיומו, אך גם בכל אין חדש ולמעשה הדבר כבר קורה. אני מייחס חשיבות לא קטנה דווקא לדבריו של פאוול על אי הוודאות הגבוהה האופפת את סביבת האינפלציה ועל הצורך להיוותר קשוב לסיכוני אינפלציה. זו אולי הערה שנשמעת שגרתית, אך היא מחזקת עוד יותר את הצורך להמשיך לנקוט מדיניות תלוית נתונים. לכן, הפד עדיין לא יכול לאמץ סדר יום של מעבר למדיניות מרחיבה יותר ועל השוק להיערך לכל אפשרות.
הורדת ריבית כנראה כן תקרה מתישהו השנה, אך אנו רק בחודש מרץ ונקודת הזמן הזו יכולה להגיע גם במהלך המחצית השנייה של השנה. פאוול יודע כי קשה עד בלתי אפשרי לזהות את העיתוי המושלם לשינוי המדיניות ולהשקת סבב הורדות ריבית. הוא ער לסיכון הדו-כיווני: להוריד מוקדם מדי את הריבית, ולהסתכן באינפלציה חוזרת, או להוריד את הריבית מעט מדי ומאוחר מדי (דבר שיוכל לדעת רק בדיעבד), ולהביא להאטת יתר של הכלכלה והפעילות העסקית והצרכנית. נראה לפי התחזית המעודכנת והמשופרת לצמיחה של 2.1% השנה, כי התרחיש השני פחות מטריד אותו.
פאוול גם יודע שהדילמה הזו מחודדת עוד יותר כשאנו בעיצומה של שנת בחירות רותחת ויצרית. נקיטת מדיניות מרסנת מדי עלולה לגרור טענות מכיוון הנשיא המכהן, לדוגמא, שלא ירצה להגיע לבחירות עם משק על סף מיתון.
ועדיין, להערכתי, אם יצטרך לבחור בין שתי הבחירות הקשות הללו, יעדיף פאוול להסתכן בהורדה קטנה/מאוחרת "מדי" מאשר בהורדה מוקדמת/חדה "מדי" של הריבית. בסופו של יום, יש לו מנדט להוריד את האינפלציה ל-2 אחוזים וכאמור – הוא מודה שטרם השתכנע שהיעד קרוב להשגה. עם אינפלציית ליבה של 3.8%, פי 2 מרמת היעד, אפשר להבין זאת.