עוצמת הירידה בפעילות המשק עד כה מזכירה את תקופת הקורונה, אך ההתאוששות צפויה להיות איטית ומתונה יותר באופן ניכר. עליית המדרגה בהיקף ההנפקות לא צריכה להפתיע במיוחד על רקע הציפיות לעלייה בגירעון.
להערכתנו בשלב זה העלייה הצפויה בהוצאות (מערכת הביטחון, סיוע למפונים ופיצוי לעסקים) לצד הירידה בהכנסות שקולות לתוספת של כ-0.5%-0.4% תוצר לגירעון מדי חודש. עד כה הפגיעה בפעילות מזכירה את זו שנרשמה בתחילת משבר הקורונה עם צניחה בהוצאות בכרטיסי אשראי בהיקפים של כ-20%-25%. עם זאת, בימים האחרונים נרשם שיפור מסוים, שמשקף מעבר משיתוק נרחב בפעילות ל"שיגרת מלחמה". כך, אמנם עוצמת הירידה הממוצעת מתחילת המלחמה עד כה גבוהה יותר מאשר זו שבתחילת הקורונה, אך סביר לצפות לשיפור מתון, כמובן תחת הנחה שלא תירשם הידרדרות משמעותית במצב המלחמה. זאת, לעומת משבר הקורונה שבה הירידה הוחרפה בתחילת המשבר לכ-40% ביחס לרמות הפעילות של טרום המשבר.
עם זאת, בניגוד למשבר הקורונה שהתאפיין בשיפור מהיר מאוד בפעילות עם פתיחת המשק, המצב הנוכחי שונה והתפתחות המלחמה (משך והיקף) הם שיכתיבו את התפתחות הפעילות במשק, כך שאמנם לא צפויה ירידה בסדר גודל זהה לקורונה, אך גם לא התאוששות מהירה, בין היתר מתוך ציפיה להרעה ממושכת בסנטימנט. בנוסף, בשלב זה הכלכלה העולמית עדיין מאופיינת בקצבי צמיחה סבירים, בעיקר בארה"ב, אך במבט למחצית השנייה של 2024 סביר שההשפעות בפיגור של העלאות הריבית יורגשו במידה רבה יותר ויובילו להאטה ואולי אף למיתון גלובלי.
לפיכך, בהנחה ומדובר בלחימה שלא תתמקד רק ברבעון הנוכחי אלא תגלוש גם ל-2024, אך באופן מוגבל מבחינת הגבול הצפוני, אנו מצפים לכל היותר להתאוששות מתונה במשק הישראלי במהלך 2024. כך, הצמיחה ב-2023 צפויה להסתכם בכ-2.5%-2%, הערכה שמשקפת ירידה חדה בפעילות ברבעון הנוכחי, ואילו ב-2024 הצמיחה צפויה לנוע להערכתנו לנוע סביב 1% ולהישען במידה ניכרת על הצריכה הציבורית. תחזית זו מתבססת גם על הערכה להאטה בצמיחה הגלובלית במחצית השנייה של 2024.
האוצר מייצר באופן טבעי כריות ביטחון לתרחישים שליליים יותר
משרד האוצר הודיע בשבוע שעבר על תוכנית ההנפקות לחודש נובמבר בהיקף של 14 מיליארד שקל ובנוסף לכך ייערכו שני מכרזי החלף, כך שהגיוס ברוטו, כולל החלף, עשוי להגיע ל-18-20 מיליארד שקל. הגיוס נטו, יהיה מתון באופן ניכר שכן בנובמבר מגיעה לפדיון הסדרה 1123, בהיקף של כ-13 מיליארד שקל. מעבר לעלייה הצפויה בגירעון, אי הודאות בנוגע להיקף ומשך המלחמה מובילה את האוצר באופן טבעי לייצר כרית ביטחון לתרחישים שליליים יותר, ולכן, סביר לצפות לדעתנו להנפקות בסדר גודל זהה גם בחודשיים הבאים.
בהקשר זה חשוב לציין כי פיקדון האוצר בבנק ישראל עמד בסוף יולי על כ-59 מיליארד שקל, כאשר לצורך מימון הגירעון ופירעונות החוב נעשה שימוש בכ-11.5 מיליארד שקל, כך שהיתרה ככל הניראה הגיעה בסוף ספטמבר לכ-47 מיליארד ₪. כמו כן, במהלך אוקטובר נרשמו הנפקות פרטיות בחו"ל בהיקף של כ-400 מיליון דולר, וסביר כי האוצר ינסה לבדוק גם את האפשרות לגיוס רחב יותר בחו"ל, אם כי פרמיית הסיכון של ישראל עלתה בצורה חדה יותר בחו"ל, כך שבשלב זה התמחור היחסי נוח יותר לגיוס בישראל.
השוק המקומי הביא לידי ביטוי את החשש לגידול בגירעון בעליית תשואות בחלקים הארוכים תוך עלייה בתלילות. חשוב לזכור כי התיק המוסדי נהנה מהפקדות נטו בקצב שנתי של כ-60 מיליארד שקל, והחשיפה שלהן לאיגרות חוב ממשלתיות מסך התיק נמצאת במגמת ירידה רב שנתית והגיע לאחרונה לכ-8.8% באיגרות החוב הסחירות (ולכ-17% בלא סחירות), כלומר עם יכולת גבוהה להגדלת החשיפה לאפיק זה.
עם זאת, חשוב לציין כי גם לאחר עליית התשואות האחרונה, העקום המקומי עדיין נע בסביבת תשואות נמוכה יחסית של 4.25%-4.65% בין השנתיים ל-10 שנים לפידיון (כאשר בשוק ה-IRS התשואות אף נמוכות יותר ונעות בין 4% ל-4.40%), כך שהעלייה בפרמיית הסיכון התמקדה בעיקר בחלקים הארוכים מאוד של העקום, עם עלייה ב-30 שנה לתשואה של כ-5.4%. העלייה בפרמיית הסיכון של ממשלת ישראל בחו"ל הייתה בשיעור גבוה יותר, ולהערכתנו התמחור באיגרת חוב אלו מוסיף להיות אטרקטיבי יותר ביחס לתמחור באיגרות השקליות המקבילות, על אף צמצום של הפער ביניהן לאחרונה.
מכיוון שבנק ישראל אותת כי כל עוד קיים לחץ לעלייה בפרמיית הסיכון, הפחתת ריבית אינה רלוונטית, הלחץ לעליית תשואות צפוי להימשך בתקופה הקרובה. כמו כן, מוקדם לצפות להתערבות של בנק ישראל בשוק איגרות החוב, מהלך שעשוי להגיע במידה ויהיה קושי ממושך בסגירת הנפקות האוצר (התערבות אפשרית במקרה זה יכולה לכלול הארכת מח"מ בתיק האג"ח הממשלתי של בנק ישראל). התמחור הנוכחי מניח להערכתנו הסתברות גבוהה מדיי להפחתת ריבית, שאמנם עקבית עם ההרעה הצפויה במצב המ אקרו, אך על רקע אי הודאות הגבוהה בכל הנוגע להשפעות המלחמה ובהתחשב בכך כשנקודת המוצא כוללת אינפלציה גבוהה יחסית ומגמת פיחות ממושכת בשקל, פרופיל הסיכוי-סיכון בתמחור הנוכחי תומך עדיין בעמדה דפנסיבית יותר מבחינת מח"מ התיק, ומבחינה טאקטית עדיפות לקצוות העקום על פני אמצע העקום.