התשואה על האג"ח האמריקאי ל-10 שנים חצתה לראשונה מאז 2007 את הרמה של 5%. עליית התשואות על האג"ח שמנפיק האוצר האמריקאי, הנחשבת כחוף מבטחים בעתות משבר ומהווה מדד לעלויות אשראי ברחבי העולם, מונעת על ידי משקיעים שמתמחרים צמיחה חזקה יותר של הכלכלה האמריקאית.
התשואות בקצה הארוך של העקום עלו במהירות לאחר שיו"ר הפד, ג’רום פאוול, אמר בשבוע שעבר כי החוזק של כלכלת ארה"ב ושוק העבודה החם עשויים להצדיק תנאים פיננסיים הדוקים יותר.
"עליית התשואות בארה"ב נובעת משילוב של נתוני מאקרו טובים מהצפוי, כאשר בשבוע האחרון היו אלו נתוני המכירות הקמעונאיות שהמשיכו לשקף צמיחה גבוהה של הצריכה הפרטית בחודשים האחרונים, וזאת במקביל לירידה נוספת במספר דורשי העבודה החדשים לרמות של כ-200 אלף בשבועות האחרונים שממחישים כי שוק העבודה האמריקאי נותר הדוק", אמר רפי גוזלן, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות IBI. "לעומת זאת, העלייה המהירה בריבית מובילה לבלימת השיפור הזמני שנרשם בשוק הנדל"ן למגורים בחודשים הקודמים, והדבר בא לידי ביטוי בירידה מחודשת בסנטימנט בענף לצד ירידה במכירות בתים קיימים, כאשר מגמה זו צפויה להחריף בחודשים הבאים על רקע התגברות עליית התשואות.
"עם זאת, העלייה בצריכה הפרטית דומיננטית יותר בהשפעתה, כך שהצמיחה ברבעון השלישי בארה"ב (אומדן ראשון יפורסם השבוע) צפויה להגיע לפי הפד של אטלנטה מעל ל-5% כאשר תחזית הקונצנזוס מתונה יותר ונעה סביב 4.5%. כך או כך, מדובר בצמיחה גבוהה משמעותית מהמגמה ומזו שעקבית עם חזרת האינפלציה אל היעד, במיוחד בהתחשב בניסיון העבר שמראה כי ירידה באינפלציה מרמות גבוהות לעבר היעד (כ-2%) עברה דרך הרעה בשוק העבודה וגלישה למיתון. בנוסף, העלייה במהירה במחירי הנפט בחודשים האחרונים מהווה התפתחות בעיתית מבחינת האינפלציה. החדשות הטובות הן כי העלייה ממוקדת עד כה במחירי האנרגיה ולא גלשה ליתר הסחורות (בפרט חקלאיות), שכן מדובר בחששות לשיבושים מצד ההיצע (שאיפיינו את שוק הנפט עוד קודם למלחמה ועלולים להחריף בעקבותיה) ולא להאצה בביקושים ובצמיחה העולמית. אמנם הבנקים המרכזיים המובילים ממוקדים יותר בהתפתחות האינפלציה הבסיסית, כלומר בניכוי האנרגיה והמזון, אך מכיוון שסביבת האינפלציה עדיין גבוה יחסית, קיים החשש שהעלייה במחירי האנרגיה תתורגם גם לעלייה רוחבית יותר באינפלציה, שוב על רקע שוקי העבודה ההדוקים", הוסיף גוזלן.
גוזלן סביר כי נוכח אלו מובנת העמדה השמרנית בה נוקט הפד. "אמנם על רקע עליית התשואות המהירה בארה"ב, התגברו הקולות מצד חברי הפד התומכים בהותרת הריבית ללא שינוי בהחלטה הקרובה בשבוע הבא, אך פאוול ציין כי צריך להמתין לנתוני החודשים הבאים בכדי לבחון את מידת ההשפעה של ההקשחה בתנאים הפיננסים", אמר גוזלן.
חשוב לציין כי בניגוד למרבית העלאות הריבית לאורך השנה האחרונה שלוו ששיפור בתנאים הפיננסים, עליית התשואות המהירה לצד עלייה מסוימת במרווחי האשראי והיחלשות בשוק המניות, תורגמה להקשחה בתנאים הפיננסים. "התפתחות זו מסייעת לפד לצנן את הפעילות ולכן שקולה להעלאת ריבית, ולכן בהחלטה קרובה הריבית צפויה להישאר ללא שינוי. עם זאת, כחלק מהקשחת התנאים הפיננסים, מרווחי האשראי אמנם עלו לאחרונה אך הם עדיין ברמות נמוכות יחסית. להערכתנו תרחיש של עליית מדרגה במרווחי האשראי יהווה סיגנל למיצוי העלאות הריבית ולהארכת מח"מ משמעותית של תיק האג"ח", אמר גוזלן.
"שוקי איגרות החוב בעולם התאפיינו בחודשים האחרונים בעליית תשואות מהירה תוך עלייה בתלילות העקומים. בארה"ב, התפתחות זו לא שיקפה צפי להתגברות העלאות הריבית בארה"ב אלא תוואי הפחתת ריבית מתון יותר וזאת, בין היתר, על רקע שילוב של צמיחה חזקה מהצפוי שמלווה בשוק עבודה הדוק. בנוסף, מהלך עליית התשואות נתמך בגירעון ממשלתי, שאמנם התמתן לאחרונה, אך עדיין נע ברמות גבוהות של כ-5.5% תוצר ומלווה בעלייה בגיוסי החוב (בפרט לאחר הירידה שנרשמה בעקבות משבר תקרת החוב), ובהמשך צמצום המאזן מצד הפד.
"כך, לצד ההתבטאויות של חברי הפד כי הריבית תישאר ברמה מרסנת לאורך זמן (Higher for longer) הובילו כלל הגורמים הללו לעלייה בפרמיית הסיכון בשוק האג"ח (term premium), לטריטוריה חיובית, וזאת לאחר תקופה ממושכת בה היא הייתה שלילית. לפיכך, השינוי המהיר במבנה העקום בארה"ב משיפוע שלילי חד לעקום שטוח יחסית (30-2 שנים) תוך עלייה בפרמיית הסיכון לטריטוריה חיובית מציב את שוק האג"ח בתמחור הוגן יותר, וזאת לאחר תקופה ממושכת בה פרופיל הסיכון-סיכוי לא היה אטרקטיבי במיוחד והוביל אותנו לנקיטת עמדה דפנסיבית יותר.
"מבחינת התמחור בשוק המניות, אמנם הצמיחה הגבוהה מהצפוי שנרשמה השנה בארה"ב מהווה גורם חיובי, אך השפעת עליית התשואות דומיננטית יותר שכן היא מגיעה על רקע סביבת מכפילים גבוהה, שכפי שציינו לא מעט בחודשים האחרונים, לא הותירה מרווח ביטחון משמעותי מפני זעזועים שליליים. הערכה זו רלוונטית גם כיום, שכן, גם לאחר הירידה במכפילים, עליית התשואות מציבה את פרמיית הסיכון ברמות שפל, שמשקפות תמחור אטרקטיבי יותר של שוק איגרות החוב, כולל חוב קונצרני בדירוגים גבוהים (עם מתאם גבוה לממשלתי) ביחס לאפיק המנייתי", אמר גוזלן.
העלייה בתלילות העקום בישראל במקומה, אך סביבת התשואות מגלם הסתברות גבוהה מדיי להפחתת ריבית
"אי הודאות הגבוהה סביב היקף ומשך המלחמה וההשלכות על המשק צפויים להותיר את המיקוד של בנק ישראל על תפקוד נאות של השווקים עד להתבהרות המצב או לחילופין אם תתרחש ירידה משמעותית וממושכת בפעילות שתוביל גם לירידה באינפלציה, תמהיל שיחליש את פוטנציאל התמסורת משער החליפין אל האינפלציה, ובכך תתאפשר גם הפחתת ריבית", אמר גוזלן.
"עם זאת, חשוב לציין כי אמנם המלחמה מייצרת השפעות שליליות על ההיצע והביקוש אך לא באופן אחיד, כך שהשפעת ההיצע דומיננטית יותר בטווח הקצר, ובשילוב עם מגמת הפיחות בשקל שהואצה לאחרונה מייצרים סיכון כלפי מעלה לאינפלציה בתקופה הקרובה. לעומת זאת, ההשפעה הממתנת על הביקושים צפויה בשלב מאוחר יותר וכשהיא תהפוך לדומיננטית יותר (צפוי לקחת להערכתנו לפחות בין 1-2 רבעונים) יהווה הדבר סיגנל להפחתת הריבית.
"עד אז, כתחליף לשינויים בריבית עיקר המאמץ יהיה בשוק המט"ח ובהקלות על שוק האשראי. האיתות הברור שיצא מבנק ישראל בנוגע לריבית מיתן אמנם את הציפיות להפחתת ריבית מהירה וחדה שגולמה בשווקים, אך הציפיות להפחתת ריבית בשנה הקרובה נותרו גבוהות. כך, התמחור הנוכחי מגלם הפחתת ריבית אחת במהלך הרבעון הקרוב (כלומר בהחלטה בנובמבר) והפחתה מצטברת לכ-3.5% בשנה הקרובה.
"ציפיות אלו לצד ההידרדרות בתמונת המאקרו בישראל הובילו כצפוי לעלייה בתלילות העקום. עם זאת, התמחור הנוכחי מניח להערכתנו הסתברות גבוהה מדיי להפחתת ריבית, שאמנם עקבית עם ההרעה הצפויה במצב המ אקרו, אך על רקע אי הודאות הגבוהה בכל הנוגע להשפעות המלחמה ובהתחשב בכך כשנקודת המוצא כוללת אינפלציה גבוהה יחסית ומגמת פיחות ממושכת בשקל, פרופיל הסיכוי-סיכון בתמחור הנוכחי תומך בעמדה דפנסיבית יותר בשוק המקומי", סיכם גוזלן.