ריבית, אינפלציה ושער השקל: אלו ההשלכות של המלחמה על הכלכלה הישראלית

מספר נקודות על השלכות המלחמה על הכלכלה המקומית. נתחיל ונסייג את הדברים בכך שנכון לעת הנוכחית, קשה מאד לדעת כיצד תתפתח המלחמה - האם תיפתח מערכה קרקעית במטרה לכבוש חלקים מעזה שתערך שבועות רבים, האם תיפתח מערכה משמעותית גם בגזרה הצפונית? לכמה זמן יגויסו אנשי המילואים? ועוד שאלות רבות. יחד עם זאת, ננסה להעריך (ככל הניתן) את הפגיעה הצפויה בכלכלה ואת השפעת הלחימה על תוואי האינפלציה וריבית ב"י מניסיון המערכות / מלחמות הקודמות.

עלויות מלחמה והעלייה הצפויה בגרעון

INSS, המכון למחקרי בטחון לאומי, ציין במאמר שפורסם בשנת 2020 כי "העלויות הצבאיות של מלחמת לבנון השנייה בשנת 2006 (נמשכה 34 ימים) נאמדו ב-9.4 מיליארד שקלים" – כ-1.3% אחוז מהתוצר. "בעקבות מבצע "צוק איתן" (50 יום) שופה משרד הביטחון בכ-7 מיליארד שקלים בגין הוצאות הלחימה" (0.6% אחוז מהתוצר). שורה תחתונה - על רקע עליית האינפלציה מאז 2006 ו-2014, הגיוס המשמעותית יותר מאסיבי של אנשי המילואים, הפיצוי הניכר למשפחות, הצורך בשיקום תשתיות, הצפי למערכה ארוכה ולשיקום חלקים מהצבא – ניתן להניח (בהערכה גסה מאד) כי עלויות המלחמה הנוכחית יעמדו על לפחות 1.5% מהתוצר (לפחות 27 מיליארד שקל). משמע גידול בגרעון של לפחות 1.5% מהתוצר בשנה הקרובה.

בהקשר לכך, ב-INSS ציינו במסמך כי "בעקבות אירועי מלחמה נחשפים ליקויים במוכנות הצבא, שהטיפול בהם לא זכה קודם לכן לעדיפות גבוהה ואשר בעקבותיה נדרש לטפל בהם בדחיפות.".... הערה מדוח ה- INSS: "השיטה התקציבית הקיימת היא, שרק לאחר התרחשותם של מלחמות או מבצעים גדולים ("אירועי מלחמה") מתחילה התחשבנות בין משרד האוצר למשרד הביטחון לגבי ההוצאות, שבסופה מקבל משרד הביטחון שיפוי מהממשלה. השיפוי נוסף לתקציב המעדכן באותה השנה ו/או לתקציבי השנים הבאות. השיפוי נגזר מההוצאות הישירות שיש למערכת הביטחון באירוע: עלויות תחמושת, הוצאות לוגיסטיות, החזרת מלאים, שעות טיסה, רפואה, ימי מילואים. כמו כן, גדלה ההוצאה הרב-שנתית לשיקום נכים ומשפחות החללים".

פגיעה בתוצר

בדו"ח בנק ישראל לשנת 2014, כלכלני ב"י העריכו את הפגיעה בתוצר בעקבות מבצע ’צוק איתן’ ומלחמת לבנון השנייה. להלן עיקרי הדברים:

סך פגיעה בתמ"ג – בב"י ציינו כי "לפי אומדן שערכנו, "צוק איתן" גרם להפסד של כ- 3.5 מיליארדי ש"ח, שהם כ- 0.3% מהתוצר השנתי. הפסד זה נמוך מעט מהגבול התחתון של הערכת ההפסד שגרמה מלחמת לבנון השנייה – 0.35% עד 0.5% מהתוצר השנתי. כיוון שצד ההיצע שמר (בצוק איתן) על יציבות יחסית, ניתן להסיק שהנזק נבע בעיקר מירידה בביקוש – זו באה לידי ביטוי ביצוא שירותי התיירות ובצריכה השוטפת. יש לציין גם כי עימותים צבאיים מגדילים את ההוצאה הציבורית הביטחונית, אך קשה לכמת את השפעתה על התוצר שכן אין זה ברור באיזו מידה הגידול בא על חשבון ההוצאה הציבורית האזרחית".

בחלוקה לענפים:

ענף התיירות - "מבין ענפיה השונים של הכלכלה ענף התיירות הוא זה שניזוק באופן החמור ביותר מעימותים צבאיים". "הנזק ליצוא שירותי התיירות אינו נגרם רק במהלך ימי הלחימה עצמם, אלא גם ובעיקר מכיוון שהפגיעה נמשכת מעבר להם. הפעילות אינה מתאוששת באופן מיידי, והיא שבה לרמתה בתקופה שקדמה ללחימה רק לאחר כשנה. לפי אומדנים, ההפסד שספג יצוא שירותי התיירות בשל "צוק איתן" הגיע ב-2014 לכ-2 מיליארד שקל שהם כ-0.2% מהתוצר השנתי. אולם, יש לציין כי לענף התיירות בישראל חשיבות גדולה מחלקו בתוצר, שכן משקלו בסך המשרות במשק גדול יותר והוא מעסיק בעיקר עובדים שמשתכרים שכר נמוך ואין להם חלופות תעסוקה רבות".

הצריכה הפרטית 

"עימותים צבאיים פוגעים גם בצריכה הפרטית השוטפת ובעיקר בצריכת השירותים, סעיף שמהווה כ-40% מהצריכה השוטפת ו-20% מהתמ"ג. הצריכה הפרטית של שירותים צומחת בקצב ממוצע של 1% ברבעון, אך במהלך "עופרת יצוקה" ו"עמוד ענן" היא צמחה בשיעור נמוך יותר, במלחמת לבנון השנייה היא דרכה במקום, ובמהלך "צוק איתן" היא התכווצה. תופעה זו נובעת ככל הנראה מירידה בשני המרכיבים הגדולים של צריכת השירותים – שירותי תחבורה ומסעדות ובתי מלון". הפגיעה הצפויה בצריכת השירותים צפויה להשפיע גם על סביבת האינפלציה המקומית – נתייחס לכך בהמשך.

ייצור תעשייתי – בב"י ציינו כי "בסך הכול שמר הייצור התעשייתי על יציבות יחסית במהלך "צוק איתן", והוא פגע בתוצר במידה שולית בלבד."

יצוא סחורות – בב"י ציינו כי "לעימותים הצבאיים הנידונים הייתה רק השפעה שולית על יצוא הסחורות".

יבוא סחורות – הגידול בצריכת מוצרים בסיסיים (כגון מוצרי מזון), כמו גם הגידול החד הצפוי ביבוא הביטחוני לאחר ותוך כדי המלחמה צפויים להעיב על נתוני התמ"ג.

לסיכום, ניסיון העבר מלמד כי פגיעת המלחמה בתוצר צפויה להתבטא בעיקר בנתוני הצריכה ובנתוני התיירות, אך הגיוס הגדול מאד של כוחות המילואים וההערכה כי המלחמה תערך שבועות רבים, צפויים להוביל לפגיעה ממשית יותר בכלכלת ישראל בהשוואה לסבבי הלחימה / מבצעים בעבר. באוצר ציינו אתמול כי "לאירוע צפויות להיות השפעות משמעותיות על המשק, והערכתן נעשית בזהירות ובמקצועיות בשים לב לאי הוודאות הגבוהה השוררת ביחס להתפתחות האירועים ומאפייניהם".

 בנימה מעט מעודדת יותר - ניסיון העבר מלמד כי כלכלת ישראל מתאוששות במהירות יחסית מפגיעה בתוצר הנובעת מעימותים צבאיים.

ריבית ב"י

במהלך מלחמת לבנון השנייה ב"י העלה את הריבית ביולי 2006. בב"י ציינו בדו"ח השנתי כי "השמירה על היציבות הפיננסית הייתה הגורם המכריע להעלאת הריבית בסוף יולי, על רקע הערכת בנק ישראל אז בדבר אי-ודאות ניכרת לגבי השפעת הלחימה על המשק והשווקים".

אנו מעריכים כי הפיחות בשקל (גם לאחר תוכנית ההתערבות של ב"י), התגברות אי הוודאות וההיסטוריה של מלחמת לבנון השנייה מגבירים את הסבירות להעלאת ריבית קרובה ב- 23 לאוקטובר.

בצד הגורמים הנוספים התומכים בהעלאת ריבית (שאינם קשורים למלחמה), נציין את העלייה החדה מהציפיות במדד חודש אוגוסט, העלאת הריבית באירופה והאפשרות להעלאת ריבית נוספת בארה"ב. נזכיר כי הנגיד, ירון, אמר למעריב (טרם פרסום מדד אוגוסט) כי "בהחלט ייתכן שבהחלטה הקרובה נצטרך לחדש את העלאות הריבית".

השוק מתמחר עתה העלאת ריבית ב- 23 לאוקטובר בהסתברות של כ- 40%.

יחד עם זאת, אנו מעריכים כי הפגיעה בכלכלה המקומית תוביל בהמשך להתמתנות האינפלציה. בנוסף, מטעמי סולידריות נראה כי חברות ותאגידים גדולים יתקשו להעלות מחירים בתקופת המלחמה וגם לאחריה, כך שבהחלט ייתכן כי המלחמה תוביל בהמשך להורדת ריבית ב"י מוקדמת מהצפוי.

אינפלציה

התחזקות הדולר והתגברות הסבירות כי האוצר יאלץ לבטל החל מחודש נובמבר את סבסוד מס הבלו (בעלות של מעל לחצי מיליארד ₪ בחודש) צפויים להוביל לעליית האינפלציה בטווח הקצר.

בנוסף, עימות מתמשך ורחב אשר ישפיע/ישתק את הפעילות בכל הארץ יגרום לירידת היצע הסחורות המגיעות מהנמלים ולפגיעה בתעשייה המקומית. יחד עם זאת, ניתוח של ב"י משנת 2014 מלמד כי בזמן ’צוק איתן’ "צד ההיצע שמר על יציבות יחסית.

עוד נציין כי פגיעה אפשרית בתשתיות חיוניות כגון גז טבעי עלולה להוביל גם לעליית מחירי החשמל (במיוחד לאור ההיחלשות החדה גם של השקל).

יחד עם זאת, אנו מעריכים כי ההשפעות הדיס אינפלציוניות יהיו חזקות יותר – כפי שציינו לעיל - ב"י ציין בדו"ח השנתי לשנת 2014 כי "עימותים צבאיים פוגעים בצריכה הפרטית השוטפת ובעיקר בצריכת השירותים". בנוסף, ירידה בביקושים מובילה למבצעים חדים ברשתות השיווק בזמן המלחמה (ראו מבצעי המכירות בדרום הארץ בזמן "צוק איתן"), וכפי שציינו לעיל - מטעמי סולידריות נראה כי חברות ותאגידים גדולים יתקשו להעלות מחירים בתקופת המלחמה וגם לאחריה.

בצד הגורמים הדיס-אינפלציוניים הנוספים, נציין את:
1. ירידה חדה בתיירות הנכנסת - המתאוששת באופן איטי למדי (שבה לרמתה בתקופה שקדמה ללחימה רק לאחר יותר משנה) – לדוגמא: בעקבות מבצע ’צוק איתן’ מחירי החופשות בארץ ירדו ביולי 14 ב- 1.8% MoM, בניגוד לעונתיות המאפיינת סעיף זה בחודשי הקיץ.

2. מחירי שכירויות – פגיעה בחסכונות ו’באפקט העושר’ של הציבור, כמו גם סולידריות של המשכירים עשויה למתן את קצב עליית מחירי השכירות בתקופת המלחמה ולאחריה.

3. הורדת מכסים על מנת לאפשר ייבוא נרחב יחסית של מוצרי מזון בסיסיים ללא פגיעה נוספת באזרחים.

4. קיצוצים תקציביים במשרדים חברתיים - עלייה בגירעון כתוצאה מגידול חד בהוצאות הביטחון מובילה בד"כ לקיצוצים רוחביים במשרדים החברתיים - ראה הקיצוץ הרוחבי לאחר ’צוק איתן’ ב- 2014 ולאחר מלחמת לבנון השנייה ב- 2006.

לסיכום, נציין כי האינפלציה המצטברת בחודשים יולי-אוגוסט 2014 וביולי-אוגוסט 2006 הייתה נמוכה מהעלייה שאפיינה בעבר את המדד בחודשי הקיץ (נכון הדבר במיוחד ל- 2006) – ראו גרף 3.

בנוסף, נציין כי המלחמות האחרונות (אף שהיו בהיקף מוגבל יחסית) לא הובילו לעליית האינפלציה בשנים 2014 ו- 2006 (האינפלציה ב- 2006 הייתה אף נמוכה במיוחד).

התערבות ב"י בשוק המט"ח

ב"י הודיע הכריז אתמול בבוקר על "תכנית למכירת מט"ח בהיקף של עד 30 מיליארדי דולרים." בב"י ציינו בהודעה כי "הבנק יפעל בתקופה הקרובה בשוק ככל שיידרש על-מנת למתן את התנודות בשער השקל ולספק את הנזילות הנדרשת להמשך הפעילות הסדירה של השווקים."

"בנוסף לתכנית ה-30 מיליארד, ובמידת הצורך, אספקת הנזילות לשוק תתבצע גם ע"י הפעלת מנגנוני עסקאות SWAP של הבנק בשוק בסכום של עד 15 מיליארדי דולרים".

מנהל חטיבת השווקים בב"י, ד"ר בניטה, אמר במסיבת העיתונאים כי "הבנק המרכזי יפעל בתכנית מכירת המט"ח ככל שיידרש על מנת למצב את הפיחות בשקל ולספק את הנזילות הנדרשת לשוק המט"ח".

נכון לסוף חודש ספטמבר היקף יתרות המט"ח עמד על רמה גבוהה מאד של קרוב ל- 200 מיליארד דולר (38.1 אחוזי תוצר). בנוסף, לישראל עודף מבני במאזן התשלומים, ולכן הגם שהשקל עשוי להמשיך להיחלש בטווח הקצר (ב"י רמז כי רק ימתן את הפיחות ויימנע עלייה חדה בתנודתיות), לא קיים חשש ממשי ממתקפה ספקולטיבית על בנק ישראל בעת הנוכחית.

התערבות ב"י בשוק האג"ח?

האם בנק ישראל יכריז גם על תוכנית לרכישת אג"חים (בדומה לקורונה)? נראה כי בטווח הקצר ב"י ישתדל להימנע מכך, היות ובניגוד לתקופת הקורונה, האינפלציה בעת הנוכחית גבוהה ובנק ישראל נמצא בתהליך של ריסון מוניטארי.

יחד עם זאת, אין לפסול אפשרות זאת להמשך, במידה ותשואות האגח ימשיכו לזנק.

דירוג האשראי של ישראל

ברקע לדברים - Moody’s תפרסם השבוע (יום שישי בערב) את דוח דירוג האשראי החצי שנתי, ו- S&P תפרסם את הדוח בחודש נובמבר.

לצערנו, התממשות הסיכונים הגיאופוליטיים והזינוק הצפוי בגרעון (תלוי הימשכות הלחימה בעיקר) מגבירים את הסיכון מפני הורדת ’תחזית הדירוג’ לשלילית מצד Moody’s ולהורדת הדירוג ע"י S&P (היות וב- S&P ישראל מדורגת עדיין AA-).

בנימה מעט יותר אופטימית (אם אפשר בימים כאלו), נראה כי גם בסוכניות הדירוג יבינו כי הקרע הפנימי בעם יישכח עם תום הלחימה וכי גוברת הסבירות לממשלת אחדות גם בתום הלחימה.

**הכותב הוא אסטרטג השווקים של חדר המסחר בבנק הפועלים**