העלייה במינוף של ג’י סיטי (לשעבר גזית גלוב ) שנבעה מרכישת יתרת מניותיה של ג’י אירופה (לשעבר אטריום) והפיכתה לפרטית, לצד הרעת תנאי השוק מאיימים להכניס את החברה שבשליטת חיים כצמן לסחרור.
התשואות לפידיון של אגרות החוב נסחרות ברמה דו ספרתית, ועולה החשש מפני הורדת דירוג שעלול להחריף את המצב. האג"ח של ג’י סיטי מסדרה י"ב נסחרת בתשואה של מעל 15%, והאגח של החברה האם נורסטאר מסדרות י"א וי"ב נסחרות בתשואה לפדיון של 28% ו-24% בהתאמה.
מניותיהן של ג’י סיטי ונורסטאר נופלות בבורסה המקומית, ומשלימות נפילה של 30% ו-20% בהתאמה בשבוע החולף. מניית ג’י סיטי צונחת ב-7.5% ומניית נורסטאר יורדת ב-9.8%.
בשבוע שעבר נרשמה קפיצה בתשואות על האג"ח של החברות, מה שדחק בג’י סיטי לפרסם עדכון על מימוש נכסים שעליהם היא דיברה במעמד פרסום הדוחות לרבעון השני. החברה נמצאת בשלבי משא ומתן למכירת 6 נכסים בהיקף כולל של 1.8 מיליארד שקל, בדומה לשווים בספרים, ולהערכתה היא תשלים חלק מהעסקאות עד סוף השנה כך ש-40% מהתמורה תתקבל בחברה עד אז. אלא שהחברה לא דיווחה על התזרים נטו הצפוי לנבוע מהעסקאות הללו.
סקירה של גיזה זינגר אבן שהגיעה לידי ספונסר, מציינת כי "לאור עליית התשואות החדה, במידה ואלו יישארו לאורך זמן, קיים חשש משמעותי להורדת דירוג האשראי של החברה, ובנוסף לכך לא מן הנמנע שקווי האשראי של החברה יהיו בפועל מצומצמים יותר משדיווחה. שימור התשואות הדו ספרתיות גם עלולות בסבירות גבוהה לצמצם ואף לסגור בפני החברה את שוק ההון כמקור מימון למחזור חוב".
"קיימת יכולת לעבור את השנה"
לחברה קיימים נכסים בלתי משועבדים בהיקף של כ-9.1 מיליארד שקל (על פי שווים בספרים, כאשר כ-7 מיליארד מהם מיוחסים ל- Europe G) וכן קווי אשראי בהיקף של כ-1.5מיליארד שקל (אותם נדרש לקחת בערבון מוגבל מסוים מאחר ותנאי קווי האשראי של החברה מול הבנקים אינם מפורסמים). "לא מן הנמנע שהחברה תצליח לנצל חלק מהם", כותבים בגיזה זינגר אבן.
"בנוסף לכך לחברה קיימת, להערכתנו, נכון לסוף המחצית הראשונה של השנה, יכולת לעבור את השנה הראשונה ברמה התזרימית, וזאת בהסתמך על מחזור חלק מהחוב של Europe G, שעיקר נכסיו אינם משועבדים. ואולם, לפעולותיה של ההנהלה ויכולתה לממש בהצלחה את תוכנית מימושי נכסיה, באופן שיספק לה אורך רוח תזרימי והקטנה של המינוף, יש חשיבות חיונית בעבור החברה בכדי להצליח ולהתמודד עם פרעון חובותיה בהצלחה ולאפשר לה להמשיך ולפעול לפי המודל העסקי שלה, שלפיו החברה ממחזרת את חובותיה.
"קשה לאמוד את שוויה הכלכלי של מנית ג’י סיטי"
"במידה והחברה תתמהמה ביכולתה לממש את נכסיה או שמימושי הנכסים יהיו בשווי נמוך מהותית משווים בספרים - אזי השוק עלול להגיב לכך באופן חריף ובהעלאה נוספת של תשואות סדרות האג"ח. ובנוסף לכך חברות דירוג האשראי עלולות להוריד את דירוג האשראי של החברה. חשוב להבהיר ששני אלו אף עלולים להשפיע זה על זה ולהעצים את התגובה המקבילה. מנגד, במידה והחברה תצליח בעתיד הקרוב ליישם בהצלחה את מימושי הנכסים עליהם הכריזה ובאופן דומה ו/או גבוה משוויים בספרים, ו/או לחילופין תצליח לגייס מימון משמעותי נוסף באמצעות קווי האשראי שלה ו/או נכסיה הבלתי משועבדים אזי תשואות אגרות החוב צפויים לרדת וקיים לשווי החברה אפסייד משמעותי. השקעה בחברה בשלב הזה טומנת בחובה סיכון רב, שיחד עימו גלום פוטנציאל רווח רב. לאור שילוב הנסיבות שתוארו קשה לאמוד את שוויה הכלכלי של מניית ג’י סיטי.
"סבירות גבוהה לירידת ערך בחברות הפרטיות"
"שווי החברה נגזר מהחזקותיה בחברת Citycon הציבורית והחברות הפרטיות. איכות הנכסים הריאליים בקבוצה הינה יחסית גבוה, כפי שבא לידי ביטוי בבחינת הפרמטרים העיקריים. נכסי החברה בעלי פיזור גיאוגרפי וענפי ומושכרים לשוכרים חזקים, שיעורי התפוסה בנכסיה גבוהים ונמצאים במגמת עלייה מתונה לאורך השנים, והכנסותיה משכירות יציבות. שיעור ה-LTV (סולו מורחב) של החברה הינו גבוה ועומד על כ-68%, וזאת בהתבסס על שווי הנכסים בספרים בנוגע לנכסי החברות הפרטיות ולשווי ההחזקות הציבוריות נכון ל-22.10.27.
"יצוין שקיימת סבירות גבוהה לירידת ערך מסוימת בשווי נכסי החברות הפרטיות, ועל כן ה-LTV עלול להיות גבוה יותר. הוצאות המימון בדוחות המאוחדים בחציון הראשון לשנת 2022 הסתכמו בכ-1,362 מיליון שקל לעומת כ-522 מיליון שקל בחציון המקביל אשתקד. הגידול נובע בעיקר מהפסד משערוך מכשירים פיננסים נגזרים לעומת רווח משערוך מכשירים פיננסים נגזרים בתקופה המקבילה אשתקד ומהוצאות הפרשי הצמדה בגין חוב הצמוד למדד המחירים לצרכן שהיו גבוהים יותר מאשר בתקופה המקבילה אשתקד. הכנסות המימון בחציון הראשון של השנה הסתכמו בכ-45 מיליון שקל לעומת כ-375 מיליון שקל בחציון המקביל אשתקד. הכנסות המימון כוללות הכנסות מדיבידנד וריבית, וזאת ביחס לתקופה המקבילה אשתקד בה ההכנסות גם כללו רווח משערוך מכשירים פיננסים.
"עקב הסיבות לעיל ועוד עברה החברה מרווח של כ-119 מיליון שקל בחציון הראשון לשנת 2021, להצגת הפסד בסך של כ-395 מיליון שקל בחציון הראשון לשנת 2022. ביום 18 פברואר 2022 השלימה החברה עסקה לרכישת בעלי מניות המיעוט של Estate Real European Atrium Limited"( ATR ,)"שהייתה חברה ציבורית בשליטת החברה, ומחיקת מניותיה ממסחר בבורסה. תמורת עסקת המיזוג, כולל עלויות עסקה ולאחר דיבידנד מיוחד, הסתכמה לסך של כ-1.1 מיליארד שקל. בעקבות השלמת רכישת מניות המיעוט כאמור, ביום 29 בינואר 2022 ,הורידה חברת הדירוג מעלות את דירוג האשראי לכלל סדרות אגרות החוב של החברה. ביום 25 בינואר 2022 ,חברת הדירוג מידרוג הציבה תחת בחינה עם השלכות שליליות את דירוג האשראי לכול סדרות אגרות החוב של החברה. ב-24 באפריל 2022 קיבלה חברת האם של גזית גלוב , נורסטאר החזקות אינק )%61.51 )הצעות לרכישת השליטה בה. במקביל דיווחה נורסטאר על ביטול הליך הנפקת הזכויות בה וחלוקת הדיבידנד בעין של חלק ממניות גזית גלוב המוחזקות על ידה, עליו הכריזה ב-11 באפריל 2022 .בשלב זה אין ודאות לגבי התקבלות מי מן ההצעות, מתווה העסקה, תנאיה והשלמתה", כתבו בגיזה זינגר אבן.