נתוני האינפלציה של השבוע שעבר המחישו שוב שהספירלה האינפלציונית בשוק העבודה ממשיכה להסתחרר. בארה"ב ובישראל מדדי הליבה ממשיכים לעלות בקצב מהיר ושוקי העבודה עדיין הדוקים מאוד. למי שעדיין לא הפנים, כל עוד הפער בין המשרות הפתוחות (ביקוש לעובדים) ומחפשי העבודה (היצע העובדים) נותר כפי שהוא, המעסיקים נאלצים להמשיך ולהעלות שכר בקצב מהיר. גם אם נשים בצד את כל גורמי ההיצע שעדיין מייצרים אינפלציה אך צפויים להתמתן, העלאות השכר לא מותירות למעסיקים ברירה אלא להעלות מחירים. לכן, הדרך היחידה שבה האינפלציה תוכל לחזור לרמה סבירה, כלומר להתקרב איכשהו ליעדים של הבנקים המרכזיים, היא אם תרשם האטה בשוק העבודה ושיעור האבטלה ילך ויעלה. בהתאם לכך, השיח סביב הצפי שהפד יכניס את המשק האמריקאי למיתון הוא מיותר לגמרי.
מיתון לא יהיה תופעת לוואי של מדיניות הפד אלא המטרה העיקרית של מדיניות זו! כשקוראים את הודעות הפד צריך תמיד לזכור שהן עוברות מסננת דקה במיוחד של אנדר סטייטמנט ולכן אם הפד עבר מ-"לא יהיה מיתון" ל-"נחיתה רכה" ואז ל-"אולי זה יהיה לא נעים" ולבסוף ל-"זה הולך לכאוב", אנו מסיקים שבפד מבינים שעברנו את הנקודה בה הספירלה תוכל להיעצר מעצמה. כדי להביא את האינפלציה לפחות מ-3% האבטלה צריכה להיות גבוהה יותר מ-5%. אך תחזיות הפד הנוכחיות לאבטלה ב-2023 עומדות כרגע על 3.9%. לכן, בפד יעדכנו כנראה ברביעי הקרוב לא רק את תחזיות האינפלציה אלא גם את תחזיות הצמיחה והאבטלה ויקוו שהעדכון יעזור לתנאים הפיננסיים להמשיך להידרדר.
בנקודה זו כדאי אולי גם לשאול מדוע הפד מעדיף מיתון (בהנחה שהוא אכן מכוון לשם) מאינפלציה כאשר מחד, לאינפלציה יש גם יתרונות כמו שחיקה של יחס החוב לתוצר ומנגד, עלייה באבטלה זה דבר לא נעים בכלל. על אף שמדובר בשאלה לגיטימית לחלוטין, בנאומו האחרון בג’קסון הול פאוול הבהיר שבפד חוששים מאוד משידור חוזר של התהליך שהפד הוביל שנות ה-70 בו הוא ניסה לאזן בין האינפלציה לצמיחה ללא הצלחה. בסופו של דבר האינפלציה ובעיקר ציפיות האינפלציה המשיכו לעלות, הכריחו את נשיא הפד דאז, פול וולקר, להעלות את הריבית בחדות ל- 20%, מה שהוביל כמובן למיתון עמוק. הביקורות נגד וולקר היו רבות אבל לפחות לפי פאוול, התרחיש בו הפד ממשיך להלך בין הטיפות היה מוביל בסופו של דבר למיתון עמוק וממושך יותר. לכן, בשורה התחתונה השאלה היא לא אם ארה"ב בדרך למיתון או לא, זו בעצם המטרה של העלאות הריבית.
השאלות החשובות באמת הן: א) עד כמה המיתון יהיה עמוק? ב) מתי המטרה של הפד תושג? להערכתנו, השווקים ריאליים באשר לתשובה לשאלה הראשונה שכן אין כרגע סיבה מספיק טובה להעריך מיתון עמוק או תהליך משברי לאור עוצמתו של המשק האמריקאי, התפתחות ענף הטכנולוגיה והמדיניות הפיסקאלית שנותרת מרחיבה. נכון, שוק האשראי והסביבה הגיאו-פוליטית מהווים סיכון לתחזית זו אבל עדיין מדובר על תרחישים עם הסתברות נמוכה באופן יחסי, כמו למשל, זו של תרחיש דמיוני בלבד שבו נפער פתאום בולען בעומק של בניין של 5 קומות באמצע אוטוסטרדה.
באשר לשאלה השנייה, נדמה שהשווקים עדיין אופטימיים מדי ולו רק מהסיבה שהתהליכים הנ"ל לוקחים לא מעט זמן. גם אם הפד אכן ימשיך ויעלה את הריבית עד לרמה של 4.5%, ההשפעה תבוא לידי ביטוי בעליית אבטלה משמעותית רק בשלהי 2023 ולכן לא סביר להניח שהריבית תחל לרדת כבר באמצע השנה. בהתאם לכך, על אף שעליית התשואות של השבוע האחרון הפחיתה מהסיכון בשוקי האג"ח, מוקדם לומר שהגיע הזמן להאריך מח"מ ולהגדיל את משקל נכסי הסיכון בתיקים.
מבחינת בנק ישראל מדד אוגוסט לא ישנה דבר
למרות הירידה במדד אוגוסט מעבר לציפיות, אנו מעריכים כי המדד לא ישנה דבר מבחינת בנק ישראל. האינפלציה הכללית ובמיוחד הליבה ממשיכה להיות גבוהה באופן משמעותי מעל היעד והסיכונים האינפלציוניים במבט קדימה ממשיכים עדיין גבוהים – האינדיקאטורים כמו גם ההודעות הרשמיות של לא מעט חברות מאותתים על כך שישנן עדיין עליות מחירים משמעותיות בגזרת מוצרי המזון אשר צפויות לבוא לידי ביטוי במדד במהלך החודשים הקרובים, כנראה לאחרי חגי תשרי. בנוסף, למרות שהפעילות בשוק הנדל"ן החלה להתקרר, המחירים עדיין ממשיכים לעלות. לאור הפיגור הניכר בין מחירי הנדל"ן לבין סעיף הדיור במדד, נראה כי סעיף זה ימשיך לטפס מעלה תוך הפעלת לחץ אינפלציוני במשק הישראלי. נדגיש כי אינפלציית השירותים בישראל ממשיכה להיות גבוהה כאשר זו עלתה ב-0.5% באוגוסט והקצב השנתי נותר על 5.1% - רמה שאינה מאפשרת לבנק ישראל להוריד את הרגל מהבלמים.
נוסף על כל אלו, הסנטימנט השלילי המחודש בשווקים הכביד על השקל מתחילת ספטמבר ואנו מעריכים כי הלחץ לפיחות יימשך גם בחודשים הקרובים - מה שגם צפוי להפעיל לחץ אינפלציוני נוסף במשק הישראלי. להערכתנו, ההתפתחויות העולמיות, ובמיוחד האגרסיביות של הבנקים המרכזיים בעולם, ביחד עם סביבת האינפלציה הגבוהה בשוק המקומי, שוק העבודה ההדוק והמצב הפיסקאלי האיתן של ישראל יאפשרו לבנק ישראל להמשיך ולהעלות את הריבית בחדות. להערכתנו בנק ישראל יעלה את הריבית ב-75 נ"ב בחודש הבא.