מיטב בית השקעות בסקירת המאקרו השבועית, השווקים חושבים ודי בצדק שהמדד הנמוך לא צפוי להשפיע על ה-FED. בשבוע האחרון המשיכו להתקבל הנתונים שהצביעו על ירידה באינפלציה "הטרנזיטורית" לעומת המשך הלחצים לעלייה באינפלציה מבנית. קצב האינפלציה בארה"ב ירד והיה נמוך מהתחזית. גם מדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא ירדו מתחת לציפיות. מדדי המחירים ליצרן ירדו גם ביפן וסין.
לירידה בקצב האינפלציה תרמה ירידה במחירי האנרגיה ובמוצרים חוץ מאנרגיה ומזון שמשקלם כ-30% ממדד המחירים האמריקאי. לעומת זאת, נמשכת עלייה בקצב האינפלציה של המזון (כ-13% מהמדד) ושל השירותים ללא שירותי אנרגיה (56% מהמדד) שמהווים החלק המבני ו"הדביק" של האינפלציה.
נציין, שמאז השפל בחודש יולי, מחירי המתכות כבר עלו בכ-15%, הסחורות החקלאיות בכ-11% ומדד סחורות האנרגיה בכ-19%.
נרשמה התמתנות בציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר ה-FED בניו יורק ובסקר סנטימנט הצרכנים של אוניברסיטת מישיגן. גם ציפיות העסקים לאינפלציה בסקר שלוחת ה-FED באטלנטה ירדו מ-3.7% ל-3.5%.
לעומת זאת, עלות יחידת העבודה, בעלת קשר הדוק לאינפלציה, עלתה ברבעון השני לקצב של 9.5%, השיעור הגבוה ביותר מאז שנות ה-70.
הניתוק בין הפסימיות הכללית בסקר סנטימנט העסקים הקטנים לבין תוכניותיהם הגבוהות יחסית לגייס עובדים מוכיח ששוק העבודה בינתיים לא מושפע משמעותית מההאטה בפעילות הכלכלית.
ההוכחה לכך שהשווקים לא מייחסים השפעה חזקה של היחלשות האינפלציה על החלטות ריבית ה-FED ניתן למצוא בהמשך עליית ציפיות לריבית. הציפיות לסוף 2023 הגלומות בחוזים עלו בכ-0.5% מתחילת החודש, למרות פרסום מדד המחירים.
נראה ששוק האג"ח לא מתמחר סיכוני האינפלציה והריבית: התשואות הארוכות התנתקו לראשונה בשלושת החודשים האחרונים מציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 המגולמות בחוזים. במחצית הראשונה של השנה הציפיות לריבית ה-FED בסוף 2023 היו גבוהות מתחזיות ה-DOTS של ה-FED. לאחרונה זה התהפך. הציפיות בשוק נמוכות מתחזיות ה-FED שניתנו בחודש יוני, למרות שדוברי ה-FED הפכו כולם להרבה יותר "נצים" לאחרונה. הפער בין הציפיות לריבית ה-FED בעוד 12 חודשים לבין תשואת אג"ח ל-10 שנים עלה לרמה הגבוה ביותר בעשרים השנים האחרונות, מאז שקיימים הנתונים. הפער 2Y/10Y ירד למינוס 0.41%, קרוב לשיא היפוך העקום ב-40 השנים האחרונות שעמד על מינוס 0.53%. יש גבול עד כמה עקום התשואות יכול להתהפך לפני שהמשקיעים יברחו לאג"ח הקצרות. היפוך כל כך חד של העקום משקף ירידה מהירה של ריבית ה-FED, מה שיכול לקרות במיתון קשה. אולם, זינוק במניות לא תומך בהתפתחות זו.
פרמיית הסיכון עבור הזמן (Term Premium) באג"ח ל-10 שנים האמריקאי שמתפרסמת ע"י בלומברג נמצאת ברמה שלילית של מינוס 0.68%, אחת הנמוכות אי פעם. אלמלא פרמיית הסיכון השלילית, תשואת האג"ח ל-10 שנים הייתה עומדת על כ-3.5%, מה שהיה ומשקף בצורה הגיונית יותר את הסיכונים הקיימים. לולא פרמיית זמן שלילית כל כך, עקום התשואות לא היה הפוך. דרך אגב, כשהעקום התהפך בעבר, פרמיית הסיכון של האג"ח ל-10 שנים הייתה דווקא חיובית.
ה-QT של ה-FED צפוי להיות מורגש יותר
הרוח הנגדית לשוק האג"ח צפויה להתגבר לא רק בגלל שעליית ריבית תהיה להערכתנו גבוהה מהתחזית, אלא גם בגלל הגידול הצפוי בהיצע האג"ח. ראשית, מספטמבר ה-FED הולך להכפיל קצב צמצום המאזן מ-45 ל-90 מיליארד דולר בחודש. שנית, משרד האוצר האמריקאי עומד להגדיל יתרת המזומן בקופה מ-570 ל-700 מיליארד דולר עד סוף השנה, כפי שהודיעה לאחרונה, בניגוד לירידה בקופה בחודשים האחרונים.
לפי הודעת משרד האוצר, קצב הנפקות נטו של אג"ח ממשלתיות שהיה אפסי בחודשים אפריל-יולי, יעלה לכ-160 מיליארד דולר בחודש בממוצע באוגוסט-דצמבר. בתחילת השנה קצב ההנפקות היה אף גבוה יותר, אך אז ה-FED עשה QE וכעת הוא עבר ל-QT.
התמחור שוק המניות ביחס לריבית ולאג"ח החברות היקר מאז 2008
שוק המניות ממשיך לעלות במהירות תוך ביצוע עודף משמעותי של מניות הצמיחה. מכפיל רווח עתידי של S&P500 עלה כמעט ל-19 מהשפל של 16 ביוני תוך עלייה במדד וירידה בתחזיות הרווח. מכפיל רווח אמור להיות תלוי בין היתר גם בגובה הריבית. לפי התשואה העודפת החזויה של S&P 500 (מכפיל עתידי הפוך) מעל ריבית ה-FED, שוק המניות כעת היקר ביותר מאז 2008 (תרשים 28). בהנחה שהריבית תמשיך לעלות לפי תחזית השווקים והמכפיל יישאר ללא שינוי, המצב הולך להקצין עוד יותר לקראת סוף השנה, כפי שמוצג בגרף 28.
בכדי שהמכפיל הנוכחי יהיה פחות קיצוני ביחס לריבית ה-FED, הריבית צריכה לרדת ו/או רווחיות החברות צריכה לעלות ולהוריד את המכפיל. אולם, סביר יותר שיקרה בדיוק ההיפך ותמחור המניות ביחס לריבית יקצין עוד יותר. גם ביחס לאלטרנטיבת השקעה באג"ח בדירוג השקעה המניות כעת הכי יקרות מאז 2008.