הנתונים האחרונים די סותרים את התפיסות הנפוצות בשווקים: מצד אחד, מסתמן שאותם הכוחות שגרמו לאינפלציה "טרנזיטורית" מתחילים להיעלם, מסתמנת ירידה בסוגי סחורות שונים, נמשכת ומתעצמת הקלה בשרשרת ההספקה ורכיבי המחירים במדד מנהלי הרכש ISM בארה"ב ירדו בחודש יולי גם בתעשייה וגם בשירותים.
מנגד, הכוחות האינפלציוניים "המבניים" דווקא מתחזקים. במיוחד הם באו לידי ביטוי בנתוני שוק העבודה האמריקאי, עליהם נרחיב בהמשך ובאינדיקטורים נוספים.
שלישית, נתוני שוק העבודה האמריקאי ורבים מנתונים אחרים לא מסתדרים עם תזת "המיתון" ואפילו עם האטה חריפה בכלכלה. מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים ISM עלה בניגוד לתחזיות ובניגוד לירידה במדד Services PMI מתחת ל-50. המדד ISM בתעשייה המשיך אומנם להיות נמוך תוך ירידה ל-48 ברכיב הזמנות חדשות. אולם, נתוני הזמנות חדשות בפועל בתעשייה האמריקאית הכו בחודש יוני את התחזיות ומצביעים על התרחבות, בניגוד למגמה ב-ISM.
שוק העבודה האמריקאי ממשיך "לרתוח"
נתוני שוק העבודה בארה"ב המחישו שהמשק האמריקאי רחוק ממצב של מיתון. מלבד התוספת של 528 אלף משרות, מגוון האינדיקאטורים מצביעים שהוא אפילו לא מתקרר:
שיעור האבטלה חזר לרמה של 3.5%, אחד הנמוכים בהיסטוריה.
84.1% מהעובדים מועסקים במשרה מלאה, השיעור הגבוה מאז שנות ה-70.
עדכון נתוני השכר הממוצע לחודשים האחרונים והעלייה הגבוהה ביולי הצביעו שלא הייתה בו התמתנות. השכר הממוצע (Production & Nonsupervisory workers) עלה בשיעור שנתי של 6.2%, הגבוה מאז תחילת שנות ה-80.
שבוע העבודה הממוצע עומד על 34.6 שעות, אחד הגבוהים מאז שהנתון התחיל להתפרסם בשנת 2006.
מספר משרות פנויות אומנם התחיל לרדת, אך הוא עדיין גבוה בכ-50% לעומת הרמה שהייתה לפני המגפה.
לסיכום, האינדיקאטור הכולל של שוק העבודה שמתפרסם ע"י Kansas City FED נמצא ברמה הגבוהה מאז סוף שנות ה-90.
בכמה צריך לעלות שיעור האבטלה כדי שהאינפלציה תרד ליעד?
המשק האמריקאי יצר בממוצע 465 אלף משרות בחודש ב-6 החודשים האחרונים, ללא סימני התמתנות משמעותיים. לפי Jobs Calculator של שלוחת ה-FED באטלנטה, כדי שהאבטלה תעלה ל-3.7% בסוף השנה בהתאם לתחזית ה-FED, קצב יצירת המשרות צריך לרדת לכ-15 אלף בחודש בלבד, בהנחה שאין שינוי בשיעור ההשתתפות. נראה, שהסיכויים לכך די נמוכים. גם אם קצב יצירת המשרות ירד בחצי, ל-230 אלף משרות בחודש, האבטלה תמשיך לרדת ותגיע לכ-3% בסוף השנה. ברמות אבטלה כל כך נמוכות ה-FED צפוי להמשיך ולהעלות ריבית בקצב יחסית גבוה, גם אם קצב האינפלציה יהיה בירידה בעקבות היחלשות הכוחות "הטרזיטוריים".
על פי הניסיון ההיסטורי מאז סוף שנות ה-50 באפיזודות דומות,כדי להוריד אינפלציית הליבה ב-4% (משיא של 6.5% במרץ לכ-2.5%) האבטלה צריכה לעלות בשיעור של בין 2.5% ל-3.0% לרמה של כ-6.0%-6.5%.
המשך גידול באשראי אינו מסתדר עם השגת יעד האינפלציה
נתון נוסף שמערער את התפיסה שהאינפלציה יורדת והמשק האמריקאי נכנס למיתון הוא הגידול באשראי. הנתונים שהתפרסמו בסוף השבוע מצביעים על גידול מהיר ביותר באשראי צרכני, במיוחד בכרטיסי אשראי. מהסקר הרבעוני של האשראי הבנקאי של ה-FED שהתפרסם בשבוע שעבר עלה שהביקוש לאשראי של כל סוגי הלווים עולה בחדות. המשך גידול באשראי מנוגד למטרת ה-FED להורדת ביקושים, הכרחית להשגת יעד האינפלציה. בינתיים, כמו בשוק העבודה, הבנק המרכזי רחוק מאוד מהשגת המטרה.
תחזיות ה-BOE מול משאלות לב של ה-FED
הוכחה נוספת שהערכות השווקים ושל ה-FED לא מתבססות על תשתית עובדתית ניתן היה למצוא בתחזיות שהתלוו להחלטה להעלות ריבית מ-1.25% ל-1.75% שפרסם בשבוע הבנק המרכזי באנגליה. האינפלציה באנגליה עומדת על 9.4% ואינפלציית הליבה על 5.8%, כמעט זהה לארה"ב, למרות שכלכלת בריטניה סובלת יותר מהאמריקאית מעליית מחירי האנרגיה.
ה-BOE העריך שהאינפלציה תגיע לקראת סוף השנה לכ-13% ובעוד שנה תעמוד על כ-9.5%. רק לקראת סוף 2024 היא צפויה לחזור ליעד של 2%. החזרת האינפלציה ליעד "תעלה" לכלכלת אנגליה בצמיחה שלילית של 2.1% ב-2023 ובצמיחה אפסית ב-2024. שיעור האבטלה, שבדומה לארה"ב עומד כעת על 3.7%, יעלה ל-5.5% ב-2024.
תחזית זו שונה לחלוטין מהתחזית של ה-FED שצופה שאינפלציה PCE כבר בשנה הבאה תגיע ל-2.6% לעומת 6.8% היום, זאת ללא שום מיתון ותוך עלייה מזערית באבטלה.
בכמה צריך להעלות ריבית בארה"ב כדי להוריד אינפלציה ליעד?
אחרי פרסום הנתונים האחרונים, השווקים מעריכים שכדי שה-FED ישיג את מטרתו ויוריד אינפלציה ליעד של 2% הוא יסתפק בעליית ריבית לכ-3.6%, כ-1.25% מעל הרמה הנוכחית. הערכת השווקים שהריבית תעלה בפגישתו בספטמבר ב-0.75% בסיכוי של 70% כבר בקושי מסתדרת עם התחזית שהריבית תעלה רק עד ל-3.6%. הסיכוי שזה יקרה יורד עוד יותר לאור ההתבטאויות האחרונות של דוברי ה-FED. אפילו אלה שנתפסים "היוניים" ביותר ביניהם, נשמעים רחוקים אפילו מלחשוב על האטה בקצב עליות ריבית.
הנחת השווקים לגמרי לא מסתדרת גם עם ניסיון העבר. בחינת כל האפיזודות מאז סוף שנות ה-50 בהם ה-FED העלה ריבית כדי להרגיע התפרצות של אינפלציית הליבה (תרשים 19) מצביעה על קשר מאוד הדוק בין שיעור עלייה בריבית לשיעור ירידה באינפלציה. על כל אחוז של עלייה בריבית, אינפלציית הליבה ירדה בכ-0.8%.
בהתאם לכך, כדי להוריד אינפלציית ליבה מ-6.5% (רמתה בשיא בחודש מרץ) לכ-2.5%, הריבית צריכה לעלות בסה"כ בכ-5% לרמה של 5.0%-5.25%. על פי הדפוס ההיסטורי, עליית ריבית ל-3.6%, כפי שמגלמות הציפיות בשווקים, או אפילו ל-3.8% לפי תחזית ה-FED, אמורה להספיק רק כדי להוריד אינפלציית הליבה לכ-4%-4.5%.
מה המשמעות לשווקים?
שינוי בהערכות השווקים לעליית ריבית ה-FED לרמה של כ-5% צפוי לגרום להתהפכות עוד יותר חזקה של עקומי התשואה בארה"ב תוך עליית תשואות בכל הטווחים. יחד עם זאת, ירידה בקצב האינפלציה בגלל היחלשות השפעות הגורמים "הטרנזיטוריים" עשויה לייצר תחושה של התקדמות "בכיוון הנכון" ולמתן עליית תשואות, במיוחד הארוכות.
בישראל תוואי הריבית הגלום בעקום האג"ח ירד משמעותית לאחרונה בהשפעת ירידת התשואות בארה"ב. להערכתנו, לא הייתה לזה הצדקה נוכח היעדר סימנים ברורים להיחלשות הצמיחה במשק הישראלי, המשך הידוק בשוק העבודה ועלייה בקצב האינפלציה שצפויה להימשך.
בתרחיש המרכזי השווקים אמורים "לגלות" בחודשים הקרובים שהריבית בארה"ב תעלה לרמה גבוהה לפחות בכ-1% ממה שהם מעריכים כעת. "הגילוי" עלול להוביל לחידוש ירידות במניות. אולם, מנגד, על רקע הנתונים האחרונים, החששות מפני גלישה למיתון עשויות לקטון.
אחד הפרמטרים העיקריים שמשפיע על הצמיחה במשק האמריקאי אלה ההכנסות הריאליות של משקי הבית מעבודה. קיים מתאם כמעט מלא בין שינוי שנתי בתמ"ג לבין שינוי בהכנסות הריאליות מעבודה (תרשים 20).
לאחרונה הגידול בהכנסות ריאליות מתמתן במהירות. אולם, הגידול הנומינאלי בהכנסות מעבודה עומד די יציב ברמה של כ-10%, אחת הרמות הגבוהות מאז תחילת שנות ה-80 (תרשים 21). לאור חוזקו של שוק העבודה, גידול זה צפוי להימשך. כתוצאה מזה, הירידה הצפויה בקצב האינפלציה בעקבות הפחתת ההשפעות "הטרנזיטוריות" אמורה להגדיל קצב הגידול הריאלי של הכנסות מעבודה ודרכם להגביר צמיחת התמ"ג. שינוי הכיוון בקצב הצמיחה מירידה לעלייה עשוי לספק תמיכה לשוק המניות.