התייחסות של אנליסט כלל פיננסים ברוקראז’ יונתן קרייזמן לחברת טבע: טבע זקוקה לרכישה גדולה לסתימת החורים. טווח תחזית המכירות העליון של טבע ל-2011 הוא B19$. לעומת זאת, טווח תחזית המכירות התחתון ל-2012 הינו B21$. המשמעות היא שטבע תידרש לבצע רכישה משמעותית, כנראה גנרית, עוד השנה. ולא, צמיחה אורגנית של 11% ב-2012, יעד מאתגר כשעצמו, תספיק רק לעמידה בטווח התחתון של תכנית החומש – הרחק מהנקודה בה החברה מציינת שהיא נמצאת.
העלילה מסתבכת. אלא שחברות פארמה גנריות, בדרום אמריקה (עם העדפה ברורה לברזיל או מקסיקו), בתמחור נוח והגיוני לטבע, אינן ממתינות בתור. על אלו שכן ממתינות, טבע מתחרה עם חברות הפארמה האתיות אשר בדומה לה, מחפשות גם כן להגדיל את דריסת הרגל בתעשיית הגנריקה המתהווה בשווקים מתפתחים (ע"ע נוברטיס/סנדוז, פייזר, וכו’). בתוך כך, טבע מוצאת עצמה רוכשת חברה פרואנית שולית, בעלת מכירות שנתיות של פחות מ-60$ מ’ (פחות מחצי אחוז מסך המכירות השנתיות של טבע). להערכתנו, בניסיון של להיכנע למגמה, טבע עשויה להמשיך בטקטיקה דומה של רכישת מספר חברות קטנות/בינוניות, בעלות מכפילים רציונאליים יותר מבחינתה.
החוב מקדש את המכפיל. בהסתכלות על הפער בין קצב הצמיחה הנוכחי לבין תחזית ההנהלה ל-2012/2015, מתחזקת ההערכה כי טבע "תרכוש את הצמיחה" הדרושה על מנת לעמוד ביעדים הגבוהים שהציבה לשנים הבאות. עם ייצור מזומנים שנתי הגבוה מ-4$ מיליארד, ויכולת העמסת חוב בלתי מבוטלת, טבע תהיה בעמדה "לסתום חורים" שיבצרו בפעילות האורגנית, באמצעות רכישות גדולות מכפי שצפתה תחילה (תרומת צמיחה לא-אורגנית של B6$-B5$ במונחי מכירות). לדעתנו, בשוק המתמחר חברות פארמה לפי מכפילי רווח, חוב מעט גבוה מהמתוכן, אשר יספק רווח למניה יומרני של 7.16$/5.58$ לשנים 2012/2015, ישיג בסופו של יום את התוצאה הרצויה עבור טבע.
תוצאות מומנטה ממחישות את גודל הפספוס. בחזרה לתוצאות הרבעוניות, מכירות סנדוז/מומנטה צפונה מ-460$ מ’ בפחות משני רבעונים, מדגישה את הפוטנציאל שאבד טבע באי-השקת ה-Lovenox. זאת, בתוספת השבתת המפעל ב-Urvine, שגרר חסר בהספקת Addarell ומיצוי החלקי של השקת ה-,Gemzar הסבו לחברה אובדן הכנסות במרווחים גבוהים, אשר טבע ציפתה לרשום ברבעון 4/2010. שיעור מס בשיעור של 7%, החריג ברמתו הנמוכה, מנע מהחברה פספוס רחב יותר של תחזיות השוק. נתון מעודד עלה מתוך מכירות הקופקסון אשר ממשיך לשבור שיאים ולהערכתנו צפוי לגדול השנה ביותר מ-10%, ברווחיות גבוהה משהציג ב-2010.
פני רציופארם לאן? טבע כבר איננה מפרסמת את תוצאות רציופארם באופן נפרד, על כן, קשה לאמוד בדיוק את צעדיה הראשונים של ענקית הגנריקה הגרמנית, כחלק אינטגראלי מטבע. יחד עם זאת, מכירות רציופארם ברבעון השלישי והכנסות טבע באירופה ברבעון ארבע, מצביעות להערכתנו על צמיחה אורגנית שולית, אם בכלל, ברציופארם ו/או גנריקה אירופאית. התשובה לשאלה איננה פשוטה שכן בבואה לרכוש מתחרה בסדר גודל של רציופארם, לעיני טבע עומדים מכלול שיקולים, בין השאר תחרותיים. כך או כך, ברור כי תנאי השוק באירופה מסתמנים כמורכבים מהסביבה הרגולאטורית בה פועלת טבע בארה"ב.
למרות הכל, נשארים חיוביים על המניה. לאור תחזית החברה הנמוכה מתחזיותינו, אנו מפחיתים את תחזית הרווח ל-2012 והלאה. הפחתת התחזיות גוררת גם הפתחה במחיר היעד ל-58$ מ-60$. מניית טבע נסחרת במכפיל x10.0/x8.8 על תחזיות השוק לשנים 2011 ו-2012. מחיר היעד משקף מכפיל x11.3/x10.6, על תחזיותינו ל-2012/2011 להערכתנו, בתמחור הנוכחי, ההזדמנות הגנרית שנוצרת עקב גל פקיעת הפטנטים הקרב ביחד עם התפתחות אפשרית של הליקוינימוד ותרופות אחרות, גוברות על פוטנציאל השחיקה העתידי בקופקסון. אנו חוזרים על המלצת תשואת יתר, מחיר היעד 58$.