בנק ישראל הפתיע ועשה יותר מהצפוי

בנק ישראל העלה את ריבית הבנק בשיעור של 0.25% לרמה של 0.35%, מעל התחזית שלנו והקונצנזוס בשווקים להעלאה לרמה של 0.25%. ההחלטה הזו מסמלת את העלאת הריבית הראשונה של בנק ישראל מאז נובמבר 2018. חשוב מכך, בנק ישראל יישר את עצמו אל מול ציפיות השווקים עם התחזית הניצית שלו קדימה. אנו צופים כעת כי הבנק יביא קדימה את העלאות הריבית המתוכננות ואנו מצפים כי הוא יעלה את הריבית בכל פגישה עד לסוף השנה, 4 העלאות ריבית של 0.25% ב-23 במאי, 4 ליולי, 22 לאוגוסט וה-3 לאוקטובר, והעלאה אחת נוספת של 0.15% ב-21 לנובמבר. מסלול העלאות הזה אמור להביא את ריבית הבנק לרמה של 1.5% בסוף השנה(1% לפני כן) ואנו כעת צופים ריבית של 1.5%(לעומת 1.25% לפני כן). הציפיות שלנו להקדמת העלאות הריבית מקבת תמיכה מהתקשורת מצד הבנק שציין תחזית אינפלציונית גבוהה, שוק עבודה צפוף וצמיחה חזקה.

תחזית מאקרו: צמיחה חזקה, שוק עבודה צפוף ותחזית אינפלציונית גבוהה

מחלקת המחקר של בנק ישראל צופה כי התוצר יצמח בשיעור של 5.5% בשנת 2022 ובשיעור של 4% בשנת 2023(ירידה של 1% לעומת התחזית הקודמת שלהם בגלל ההאטה הגלובלית בצמיחה). הפער בתוצר צפוי להיסגר עד לשנת 2023 כאשר הסטייה של התוצר מהמגמה של לפני משבר הקורונה צפויה להצטמצם מרמה של מינוס 1.8% ב-2021 למינוס 0.2% ב-2022 ול-0.1% ב-2023.

מחלקת המחקר צופה כי שיעור המועסקים יעלה מרמה של 57% בשנת 2021 לרמה של 60.7% בשנת 2022 ולרמה של 61% בשנת 2023(דומה לשיעור לפני משבר הקורונה). שיעור האבטלה צפוי לרדת מרמה של 4.6% בשנת 2021 לרמה של 3.5% בשנת 2022 ו3.4% בשנת 2023.

מחלקת המחקר של בנק ישראל גם העלתה משמעותית את תחזית האינפלציה שלה ב-2 נקודות לרמה של 3.6% עבור שנת 2022. בנק ישראל צופה כי האינפלציה תרד לשיעור של 2% בשנת 2023. התחזיות המעודכנות שלנו מתיישרות עם התחזית שלנו עבור האינפלציה. בנק ישראל צופה עלייה בסעיפים רבים במדד. חשוב מכך בנק ישראל הכיר בכך שהעלייה באינפלציה לא מונעת רק מצד שיבושים בהיצע אלא גם מצד הביקוש. הבנק הדגיש כי  האינפלציה שנובעת מצד הביקוש יכולה להיות מוסברת על ידי פעילות כלכלית חזקה, שוק עבודה צפוף וירידה בשיעור האבטלה לרמה של לפני משבר הקורונה. אנו מפרשים זאת כסימן ברור לכך שהבנק יביא קדימה את הצמצום הצפוי ולאור זאת שהבנק ציין במפורש כי האינפלציה איננה זמנית ואינפלציה שנובעת מצד הביקוש צריכה להיות מטופלת על ידי צמצום המדיניות המוניטרית.

אנו צופים כי האינפלציה תעלה לשיעור של 3.7% לעומת התקופה המקבילה בשנה שעברה(עלייה של 0.8% על פני החודש הקודם) לעומת עלייה של 3.5% בחודש פברואר בנתון שצפוי להתפרסם ביום שישי הקרוב. העלייה באינפלציה צפויה להיות מונעת מעלייה במחירי האנרגיה לצד עלייה במחירי המזון לאור ההתייקרות הגלובלית במחירי המזון. בשבוע שעבר משרד האוצר הודיע על קיצוץ של חצי שקל במיסוי על הדלק לחודש אפריל. למרות הורדת המיסוי על דלק אנו צופים כי האינפלציה תגיע לרמה של מעל 4% בחודש אפריל לאור ההתייקרות במחירי המזון ותיירות החוץ כמו גם העלייה המתמשכת במחירי הדיור(שכירות). האינפלציה צפויה להישאר ככל הנראה מעל 3.5% במהלך שאר שנת 2022 לאור מחירי מזון ואנרגיה גבוהים במיוחד. תחזית סוף השנה שלנו עבור האינפלציה לשנת 2022 עומדת על 3.6% ו2.1% עבור שנת 2023 כאשר ישנם סיכונים להפתעה כלפי מעלה.

מדיניות מונטרית: בנק ישראל צפוי להעלות את הריבית בכל מפגש עד סוף השנה

לאור המסרים האחרונים מצד בנק ישראל, אנו צופים כי הבנק המרכזי יעלה את הריבית בכל פגישה שלו עד סוף השנה. אנו צופים כי הבנק ימשיך לאחר ההעלאה שלו אתמול עם 4 העלאות נוספות של 0.25% בפגישות שלו ב-23 במאי, 4 ליולי, 22 לאוגוסט, 3 לאוקטובר ולבסוף העלאה של 0.15% ב-21 לנובמבר. זה צפוי להעמיד את הריבית הרשמית של הבנק על רמה של 1.5% עד לסוף השנה(לפני כן 1%) וכעת אנו צופים ריבית טרמינל של 1.5%(לעומת 1.25% לפני כן). התחזית שלנו להבאת הצמצום המוניטרי קדימה נתמכת על ידי המסרים של בנק ישראל שציין תחזית אינפלציונית גבוהה, שוק עבודה צפוף וצמיחה חזקה.

מט"ח: לאור ההעלאה הגדולה יותר של הבנק מן הציפיות, השקל נחלש במידה מסוימת. בראייה שלנו המדיניות המוניטרית איננה הגורם המוביל בתנועות של השקל והוא אינו הדרך הטבעית לסחור על הגישה הניצית של הבנק. התמחור מחדש בחלק הקרוב של העקום השנה היה בעל השפעה מינימלית על השקל. הריביות אינן הגורם המניע של השקל שנשאר עם קורלציה גבוהה לביצועי המניות בארצות הברית כפי שניתן לראות בקורלציה בין ביצועי מדד הנסדק לשער השקל. כפי שכתבנו מקודם יותר השנה, לחץ על מחירי המניות בארצות הברית מתחילת השנה גרם לזרימות החוצה עם איזונים מחדש של משקיעים מקומיים את אחזקות הנכסים הזרים שלהם. תנועות הכספים בטווח הבינוני עדיין תומכות בשקל(למרות שמאזן התשלומים חטף מכה בגלל העלייה במחירי האנרגיה) ולבסוף ריביות גבוהות יותר עשויות למשוך זרימות מסוימות. יחד עם זאת ברמה האבסולוטית אנו חושבים כי הריבית בישראל נמוכה מידי בשביל להיות אטרקטיבית מבחינת פערי ריביות(carry).

ריביות מקומיות: להימנע מן השתטחות, להיערך לריבית טרמינל נמוכה יותר-למרות צמצום מוקדם ומהיר יותר

ריביות מקומיות-המיצוב לא קל כפי שהוא נראה

בנק ישראל עשה יותר מהצפוי ביחס לציפיות השווקים עם העלאה של 0.25% לרמה של 0.35%(לעומת ציפיות להעלאה לרמה של 0.25%). בנוסף בנק ישראל נקט גם בגישה ניצית למדי על ידי התחייבות לצמצום מוניטרי מהיר יותר. באופן מעניין יחד עם זאת, השווקים בקושי הגיבו. אנו בקושי ראינו תמחור מחדש של החלק הקצר ביותר בעקום(פחות מ-6 חודשים) או של ריבית הטרמינל. למעשה במהלך היום הספרייד בין התשואה ל-5 שנים של ישראל מול גוש היורו הצטמצם למרות ההפתעה הניצית מצד הבנק. השוק רק תמחר מחדש את התוואי לשנה הבאה על ידי דחיפת 1Y1Y IRS 15 נקודות בסיס למעלה. בעוד שבמבט ראשון זה נראה מוזר לעומת מה שהיינו מצפים אנו טוענים כי התגובה לא צריכה להיות מפורשת כהפתעה.

ראשית, השווקים כבר תמחרו תוואי צמצום אגרסיבי עד לסוף השנה לפני הפגישה(140 נקודות בסיס של צמצום)- הרבה מעל הקונצנזוס של בלומברג ודויטשה בנק. שנית, השוק לא רואה את הלחצים האינפלציוניים בישראל כמבניים ומפחית את הסיכוי אי הוודאות סביב הריבית הניטרלית. לפני הפגישה, ריבית הטרמינל עמדה על 2.35% וזה בקושי השתנה לאחר הפגישה. במילים אחרות, השוק נותר משוכנע שבנק ישראל יספק מהלך העלאות ריבית מוקדם ומהר יותר אבל שהוא לא נמצא מאחורי העקום. אנו מסכימים עם התחזית הזו.

מה הלאה?

למרות שזאת הבחירה הברורה במבט ראשון, עדיף להימנע מהשתטחות העקום בטווח הקצר.

טרייד הריביות הטוב ביותר להיות ממוצב למצב של מהלך צמצום מוקדם ומהיר יותר עם ריבית טרמינל מעוגנת היטב יהיה כמובן השתטחות העקום הקצר. ואכן בהסתכלות על רמת 1s5s(85 נקודות בסיס) לעומת מדינות CEE(עמוק בטריטוריה שלילית) יש לשקל עוד הרבה מקום להתהדק. לדוגמה 1s5s HUF(הונגריה) נסחר ברמה של מינוס 90 נקודות בסיס. אפילו חשוב מכך, הרמות הנוכחיות גבוהות באופן משמעותי מהרמות כאשר הבנקים המרכזיים במדינות CEE התחילו את תהליך הצמצום שלהם. למרות כל זה אנו לא אוהבים לשחק על השתטחות העקום הקצר בישראל.

ראשית, אנו טוענים שהסיכון של בנק ישראל לעשות הרבה יותר מעל ציפיות השוק לא נראה סביר. בדומה לדרום אפריקה(עם סיבות אחרות) האינפלציה בישראל היא אכן גבוהה אבל בנק ישראל לא נמצא מאחורי העקום כפי שקורה במדינות CEE. אנו צופים כעת 5 העלאות ריבית רצופות כאשר הריבית הרשמית תגיע לרמה של 1.5% עד סוף השנה. יחד עם זאת זה מתומחר באופן מלא. השווקים מתמחרים ריבית של 1.95% עד סוף השנה. אנו מוצאים שיהיה קשה להכות את ריבית forwards בחלק הקצר ביותר של העקום. זה הופך את התמורה מטרייד בחלק זה של העקום ללא אטרקטיבית במיוחד.

שנית, תשואות עקביות מהשתטחות בחלק הקצר של העקום הם לא בעדיפות. אנו בהחלט עשויים לראות השתטחות מסוימת שהיא נפוצה במהלך סבבים של צמצום. יחד עם זאת השווקים כבר מתמחרים השתטחות אגרסיבית למדי. 3m 1s5s נסחרים כעת ב-45 נקודות בסיס(40 נקודות בסיס מתחת לספוט) בעוד ש 6m  1s5s נסחרים ב-20 נקודות בסיס ומסמנים השתטחות של 65 נקודות בסיס במהלך חצי השנה הקרובה. בהתחשב בתנודתיות ההיסטורית של רק 20 נקודות בסיס ב- 1s5s IRS, אנו צופים כי יהיה קשה למדי לעשות תשואת יתר את ריבית forwards בטרייד של השתטחות. למעשה בהסתכלות על השינוי על פני 3 חודשים במהלך 10 השנים האחרונות , 1s5s IRS השתטחו רק פעם אחת ביותר מ-40 נקודות בסיס במהלך 3 חודשים ב-1% מן המקרים.

אופטימיזציה מסוימת אפשרית אבל פרופיל ההחזר נותר לא אטרקטיבי- אנו מסתכלים גם על אופטימיזציה של טריידים בנוגע להשתטחות אבל אף אחד מהם לא מספק טיעון טוב יותר בעד השתטחות. אחד יכול לשקול 1s2s IRS ב-55 נקודות בסיס אבל אפילו הטרייד הזה מחזיר רמה שלילית של 22 נקודות בסיס מצד ה- carry/roll עם תנודתיות צפויה של 12 נקודות בסיס. הטרייד היחידי שמספק פרופיל החזר טוב ויציב יהיה ככל הנראה 1yr-1yr1y IRS ברמה של 111 נקודות בסיס. הפוזיציה הזו מספקת roll  שלילי של 40 נקודות בסיס(בדומה ל-1s5s IRS) אבל לטרייד הזה יש תנודתיות גבוהה יותר(25 נקודות בסיס) שזה דבר חיובי עבור טריידים עם carry/roll  שלילי. בנוסף ניקוד Z עבור 1Y הוא ברמה של 2.5 לעומת 1.2 ב-1s5s(עם פוטנציאל השתטחות גדול יותר).

עדיין, כל הטריידים הללו יעבדו יספק משמעותית יותר העלאות ריבית מאשר מה שמתומחר על ידי השווקים. בהיעדר כל שוק חיצוני אנו רואים תרחיש כזה קשה להתממש