אייל דבי, מנהל דסק מחקר מניות ישראליות בלאומי שוקי הון קרדיט: יח"צ

המלצות אנליסטים

אייל דבי מלאומי מרוצה מהדוחות של מגדל: מותיר המלצת קניה עם יעד של 6 שקלים למניה

מחיר המניה בשוק מתמחר בחסר עמוק את ביצוע החברה, אלה המייצגים את פעילות הליבה

חדשות ספונסר 18/08/2021 14:05

א+א-

מגדל אחזקות ביטוח דיווחה הבוקר על תוצאותיה הכספיות לרבעון השני, שהיו בהחלט מצוינות.

הרווח הכולל הסתכם לכדי 334 מיליוני שקלים, המשקפים תשואה של לא פחות מ- 18.8% על ההון. זאת, למרות העובדה שהשינוי בעקום הריבית, במהלך התקופה, הוביל להגדלת העתודות ובהתאם להוצאה חריגה.

אין חולק, הרווחיות שדווחה (ברבעון השני) גבוהה בהרבה מאיכות התוצאות המייצגת של החברה, אבל זו לא הנקודה החשובה, שכן בכל מה שנוגע לכדאיות ההשקעה, השאלה שצריכה להישאל היא האם יש התאמה בין איכות התוצאות השוטפות לבין מחיר המניה? התשובה שלנו בעניין הזה היא שלילית חזקה; מחיר השוק של מגדל ביטוח מתמחר בחסר עמוק את ביצועי החברה - לא הרווחים הגבוהים שדווחו, אלה שמייצגים את פעילות הליבה.

איכות התוצאות ברבעון השני הכילה שתי השפעות מנוגדות; הראשונה אלו ביצועי השווקים, שהגדילו באופן דרמטי את ההכנסות מהשקעות ואת דמי הניהול הנגבים - בגין הפוליסות המשתתפות ברווחים. מנגד, המשך ירידת הריבית הצמודה הוביל להגדלת העתודות, ובשל כך לרישום הוצאה חריגה. כאשר מתקנים את שתי ההשפעות האמורות, תוך הפחתה אלימה של ההכנסות מהשקעות, עדיין מקבלים תשואת הון מייצגת נאה - נושקת לרמה דו ספרתית, במונחי שנה.

אנו מעריכים את תשואת ההון המייצגת של מגדל ביטוח סביב 9% לערך. חשבנו להמחיש בפניכם את עוצמת הפגיעה הנדרשת, הן לגבי רווחיות פעילות החיתום והן לגבי ההכנסות מהשקעות, בכדי להגיע לאותה תשואת הון מייצגת. במילים אחרות, ניתן לטעון בנקל שתשואה מייצגת של 9% על ההון היא בכלל שמרנית, אבל הבעיה היא שמכפיל ההון הנוכחי משקף רמה עוד הרבה יותר נמוכה. לא רק שאיננו מוצאים לכך הצדקה, אנחנו סבורים שזו תוצאה לחלוטין בלתי סבירה.

ביצענו שלוש התאמות מרכזיות: (1) ביטלנו את ההשפעות המיוחדות, בגין השפעת הריבית על העתודות; (2) הפחתנו את הרווח החיתומי בסכום של 130 מיליוני שקלים, כתוצאה מדמי הניהול הגבוהים שהורווחו בפוליסות המשתתפות ברווחים; (3) הקטנו את ההכנסות מהשקעות, כך שהרווח הכולל שיתקבל ישקף תשואה של 9% על ההון. לא צריך עין חדה, בכדי לראות שגם אם נפחית את ההכנסות מהשקעות (אלה שמעבר לריבית חסרת הסיכון שנזקפת לפעילות החיתום) לכדי 65 מיליוני שקלים בלבד - שזו ירידה של 80% בהשוואה להכנסות שדווחו - גם אז תשואת ההון המתקבלת תנוע סביב 9% לשנה. להניח ירידת מדרגה נוספת, זו פשוט שמרנות חסרת בסיס ומוגזמת.

ועשיו לתוצאות שדווחו בפועל, בקצרה:

  • הצמיחה בנכסים המנוהלים נמשכה במלוא העוצמה: היקף הנכסים המנוהלים הגיע בסוף הרבעון השני לכדי 343 מיליארדי שקלים, שזה גידול של 21% ביחס לתקופה המקבילה וכמעט 10% מתחילת השנה. מדובר בקצב צמיחה אדיר, בכל קנה מידה.
  • הפרמיות חזרו לעלות, לאחר ירידה קלה בשנה שעברה: לאחר השחיקה שנרשמה בשנה שעברה, ואף זלגה אל תוך הרבעון הראשון של השנה, ברבעון האחרון אנחנו רואים שינוי מגמה לעליה. סך הפרמיות שהורווח (בשייר) הסתכם לכדי 3.1 מיליארד שקלים, המהווים צמיחה של 5.2% בהשוואה לתקופה המקבילה. עיקר הגידול הגיע מתחום החיסכון ארוך הטווח וביטוחי החיים, כאשר גם הפרמיות במגזר הבריאות רשמו צמיחה לא קטנה (בשיעור של 5.6%, מול הרבעון המקביל בשנה שעברה). מנגד, הפרמיות בביטוח הכללי התכווצו, הן בהיבט הכמותי והן מבחינת שחיקת המחירים – בעיקר בתחום הרכבים.
  • הרווחים מהשקעות היו גבוהים וחריגים, על רק ביצועי השווקים: כפועל יוצא של התשואות הגבוהות שהניבו שוקי ההון,ההכנסות מהשקעות נשקו ברבעון האחרון לכדי 6 מיליארד שקלים.מובן שזו רמת הכנסות חריגה ושאינה מייצגת, גם אם היא הייתה נמוכה מהרווחים שהיו בתקופה המקבילה - שפשוט הייתה עוד יותר חריגה.
  • גם ההכנסות מדמי ניהול הושפעו לחיוב, כתוצאה מהמרכיב המשתתף ברווחים: הסתכמו לכדי סך של 715 מיליון שקלים ברבעון, מה שמהווה שיעור של 0.83% מסך הנכסים המנוהלים. מאחר והשיעור הממוצע של מגדל ביטוח נע סביב 0.68% (מסך הנכסים המנוהלים), הרי שדמי הניהול שהורווחו הרבעון היו גבוהים מהרמה השוטפת בסכום של כ- 130 מיליוני שקלים.
  • במקביל לעלייה בהכנסות, נרשמה גם ירידה קלה בהוצאות: סך הוצאות התפעול של החברה (עמלות, שיווק, רכישה, הנהלה וכלליות), הסתכם לכדי 713 מיליוני שקלים ברבעון השני של השנה - שזו ירידה של 2.5% בהשוואה לשנה שעברה. כשההכנסות צומחות ושורת ההוצאות מתכווצת, ההשפעה החיובית על הרווחיות מתעצמת.
  • הוצאות המימון נותרו יציבות: הסתכמו לכדי 42 מיליוני שקלים ברבעון, בדומה לתקופה המקבילה:

שורה תחתונה: גם אם נתעלם מהרווחיות העודפת שנרשמה ברבעון השני של השנה, ונפחית את תשואת ההון המייצגת לכדי רמה הרבה יותר נמוכה, גם אז מכפיל ההון הנמוך בו נסחרת המניה לא ישקף אותה בשום צורה. משכך, אנחנו סבורים שמגדל ביטוח נסחרת עמוק מתחת לערכה.

***

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

אין תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה