עונת הדוחות בבורסה המקומית מגיעה לשיאה, ועשרות דוחות מתפרסמים מדי יום. המשקיעים עומדים מול כמות אדירה של מלל ומספרים, כשכל חברה מנסה לספר כמה מוצלח היה הרבעון האחרון שלה.
אחת השאלות הנפוצות בפורומים של ספונסר בימים אלה היא "אז למה המניה יורדת" – אחרי פרסום דוחות שנראים חזקים. אנחנו מסתכלים מהר על השורה העליונה – ההכנסות, השורה התחתונה – הרווחים ומנסים להסיק מסקנות שהרבה פעמים קורסות מול המציאות.
הנתונים שמתקבלים מהחברה עוברים התאמות חשבונאיות ולנו כמשקיעים יש צורך להבין את השפה הזו. היות ולא כולנו רואי חשבון או בעלי ניסיון רב שנים בניתוח דוחות כספיים, וכמעט בלתי אפשרי לקרוא לעומק את כל הדוחות, ננסה על קצה המזלג לבחון מספר נקודות שיכולות לעזור גם למשקיע הפרטי לקבל החלטות השקעה מושכלות יותר.
ניתוח דוחות כספיים אינו אחיד לכל החברות, לכל ענף יש דגשים שונים שבחינתם תיתן תמונה מספיק טובה להבנת הדוח בצורה קלה יותר
נדל"ן מניב:
דרך פשוטה להערכת שווי חברות נדל"ן מניב הוא שווי NAV (שווי נכסים נטו) – בדרך זאת לוקחים מתוך הדוח את השערוך האחרון שעשתה החברה לכלל נכסיה ומשווי זה מפחיתים את יתרת החוב הקיימת לחברה מתוך המאזן הכספי שלה.
חברות הנדל"ן המניב נוטות לבצע שערוכים לנכסים בכל תקופת דיווח. אומדן הנכסים המניבים או הנכסים המניבים בהקמה מוצגים בספרי החברות הציבוריות על בסיס הערכות שווי המחשבות את השווי הכלכלי האמיתי של הנכסים (בשיטת היוון תזרים המזומנים העתידי מהנכסים - DCF).
שיעורי ההיוון לנכסים מושפעים מאוד מאיתנותה הפיננסית של חברה, כלומר יכולתה לגייס חוב בריבית נמוכה, משיעור התפוסה בנכס, מאורך החוזים של השוכרים בנכס (מח"מ) מטיב השוכרים וכן מהסיכונים של הנכס ושל הענף כולו.
לנכס שמושכר לשוכר חזק כמו משרד ממשלתי, רשת סופרמרקטים וכיו"ב יינתן שיעור היוון נמוך יותר ומכך יתקבל לו שווי גבוה יותר. נכסים במיקומים נחותים עם שיעורי תפוסה נמוכים ותחלופה גדולה של שוכרים הם בעלי סיכון גדול יותר ועלויות תפעול גדולות יותר ולכן ילקח פה שיעור היוון גבוה ושווי נמוך יותר לנכס.
התפרצות הקורונה שהביאה לסגירת הקניונים פגעה מאד בהכנסות החברות, דבר זה גרם לחברות להעלות את שיעור ההיוון בו השתמשו להערכת שווי הנכסים – מה שהביא לירידת ערך משמעותית לשווי החברות. עם חזרת הקניונים לפעילות כמעט מלאה, ראינו שחלק מהחברות ביצעו מהלך חזרה – הורדת שיעור ההיוון והעלאת שווי הנכסים.
בנקים:
דרך מקובלת להערכת שווי של בנקים היא מכפיל על ההון העצמי של הבנק, כאשר מכפיל זה משתנה בהתאם לגודל הבנק, לאיכות הבנק ולמדינה בה הוא פועל. ככל שההון העצמי של הבנק גדול יותר, כך גדלה היכולת שלו למנף את הפעילות ולצמוח.
הבנקים הגדולים בארץ, לאומי ופועלים נסחרים לאורך השנים סביב מכפיל הון עצמי של 1, ז"א שווי החברה קרוב לשווי ההון. בתקופות של נסיגה בכלכלה, כפי שחווינו במחצית הראשונה של 2020, חלק מהמימון שנתנו הבנקים הפך לחוב מסופק וחלק לחוב אבוד כתוצאה מקריסה של עסקים רבים במשק. הרווחיות של הבנקים נפגעה.
בתקופה רגילה חובות מסופקים מהווים עד כ-0.5% ממאזן הבנק, כאשר שיעור זה עולה זה מעלה חשש כבד אצל המשקיעים. בשיאה של המגיפה ההערכות בשוק היו שהבנקים יעברו להפסדים ולא ירוויחו כפי שהורגלו, הביאה את המשקיעים לתמחר את הבנקים הגדולים בפחות מ-0.7 על ההון העצמי מתוך חשיבה שההון עשוי לקטון. מאידך, בתקופות של צמיחה ראינו את המשקיעים מעלים את שווי הבנקים אף מעבר ל-1.3 על ההון.
יעילות תפעולית – הכנסות תפעוליות חלקי הוצאות תפעוליות מתוך דוח רווח והפסד – נתון חשוב מאוד שמלמד על מדדי היעילות של הבנקים. שיפור בנתון זה יתרום לעלייה ברווח התפעולי של הבנק.
בעקבות חזרת המשק לפעילות מואצת במחצית השנייה של 2020 ובמחצית הראשונה של 2021, ראינו את הבנקים משיבים חזרה למאזן חלק גדול מהחובות שנרשמו כמסופקים או כאבודים. כתוצאה מכך חזינו ברווחי עתק של הבנקים. החלטת בנק ישראל המאפשרת לבנקים לשוב ולחלק דיבידנדים תורמת אף היא לאופטימיות בקרב המשקיעים.
חברות תעשייה:
הערכת שווי לחברות תעשייתיות נעשית לרוב ע"י היוון תזרים המזומנים העתידי של החברה (DCF). לרוב בחברות אלה הרווח התפעולי קרוב מאוד לתזרים החופשי של החברה, בהנחה שאין לה הוצאות מימון חריגות.
EBITDA - רווחי החברה בניכוי הכנסות/הוצאות מימון, מיסים, פחת והפחתות. נתון זה מייצג למעשה את דרך החישוב של התזרים. את הרווחיות בוחנים בדר"כ כשיעור מהכנסות החברה, כך ששיפור בשיעור הרווחיות מלמד לרוב על שיפור במדדים הכלכליים ובפעילות החברה.
צבר הזמנות – נתון חשוב מאוד להסתכלות על עתידה של החברה ברבעונים הקרובים. עלייה בצבר ההזמנות תלמד אותנו שהחברה מראה צמיחה בפעילות העתידית שלה, ירידה בצבר תיצור אי וודאות ביכולת החברה להמשיך ולצמוח.
שיעור הרווח התפעולי לצד בחינת צבר ההזמנות יכולה לתת תמונה טובה על תפקוד החברה ועל עתידה.
הכותב הוא מיכה מלכה, מנכ"ל קרן טוליפ קפיטל