התייחסות ירון זר, אנליסט כלל פיננסים ברוקראז’ לקבוצת דלק: אנו חוזרים על המלצתנו למניית קבוצת דלק תוך המלצת תשואת יתר ומעלים את מחיר היעד למניה לרמת 950 ₪ (לאחר ניכיון 10% בגין חברת החזקות), 11% מעל מחיר המניה הנוכחי. עיקר האפסייד נובע מהערכתנו באשר לפעילויות הגז והרכב.
1. התמהיל האיכותי אי פעם של דלק – תמהיל ההחזקות של קבוצת דלק הינו האיכותי ביותר שהיה לה אי פעם. בעוד שלפני מספר שנים פעילויות הנדל"ן והזיקוק היוו המובילות בקבוצה כיום פעילויות הגז הטבעי (כ-38% משווי נכסי) והרכב (כ-17% משווי נכסי) מובילות את הקבוצה וכן עיקר האפסייד טמון בהן.
2. אפסייד דלק אנרגיה – דלק אנרגיה הוערכה במודל הכלכלי שלנו לפי מחיר יעד של 1,115 ₪, המבוסס על מחירי היעד שלנו לשותפויות המוחזקות (אבנר: 1.96 ₪; דלק קידוחים: 11.3 ₪), זכות ל-75% מתמלוגי דלק קידוחים וכן תרומה לשווי מפעילויות בחו"ל בסך כ-700 מיליון ₪.
3. תמלוגי דלק קידוחים הפכו נכס משמעותי – שווי התמלוגים העתידיים שתשלם דלק קידוחים ל"שותף על" מוערכים על ידינו בכ-930 מיליון ₪. דלק השקעות זכאית ל-25% מתמלוגים אלו ומנגד הפחתנו מס בשיעור 20%. התרומה לדלק במודל הינה בסך של כ-186 מיליון ₪.
4. החזקות שותפויות הגז חייבות במס ברמת המחזיקים – השותפויות אבנר ודלק קידוחים אינן חייבות במס אלא ברמת המחזיקים. המס מופחת הודות להטבות ניכוי פחת אזילה, הכרה בהשקעות כהוצאה והפסדים לצורכי מס. בהערכת השווי ביצענו הפחתה לשווי ההחזקות בשותפויות הגז בגין מס (10% במודל דלק ו-8% במודל דלק אנרגיה).
5. החוב הפיננסי נטו נהנה מעליית שווי הנכסים הפיננסים – החוב הפיננסי נטו בסך כ-4.1 מיליארד ₪ אותו מציגה החברה בדוח הדירקטוריון כולל בין השאר החזקת כ-4% מהוט, כ-5% מדלק נדל"ן, כ-2% ממנורה, 25% השקעה ברודשף (בסך של כ-177 מיליון ₪ לאחר הפחתה) והחזקה משתנה במניות נובל. דלק מחזיקה השקעה פיננסית במניות נובל שכמחציתה כנגד הלוואת נון ריקורס. ההשקעה בנובל הסתכמה בסך כ-440 מיליון ₪ בסוף 2009 ולאחר מימושים ירדה במרץ השנה להיקף של 280 מיליון ₪.
6. הצפת ערך בהנדסת התפלה – IDE הנדסת התפלה הוערכה על ידינו בשווי חברה של 600 מיליון $ לפי רווח שנתי מייצג של 45 מיליון $ ומכפיל 15. אנו לא מתרשמים מכך שאולי תונפק בבורסה זרה אלא אם תונפק חבילה של לפחות 30% מניות במחיר הגבוה מההערכה שלנו.
7. חשיפה בעייתית לדלק נדל"ן – לקבוצת דלק נותרה חשיפה בהיקף של כ-430 מיליון ₪ להלוואות וערבויות שנתנה לדלק נדל"ן.
חוזרים על המלצת תשואת יתר למניית קבוצת דלק.