בנק ישראל מפרסם היום חלק נוסף מדוח היציבות הפיננסית למחצית השנייה של 2020, ומראה כי מדד הנדל"ן והבינוי, שלא כיתר המדדים הענפיים הריאליים, לא התאושש עד סוף ספטמבר מהירידה החדה שפקדה את השווקים הפיננסיים בשיאו של משבר הקורונה בחודשים מרץ-אפריל.
חלוקה של המניות הנסחרות בבורסה לשלוש קבוצות – חברות נדל"ן מניב, חברות ייזום ובנייה וכל יתר החברות – מחדדת את ההבחנה כי המניות של חברות הנדל"ן המניב הן שמשכו את מדד הנדל"ן והבינוי כלפי מטה, ושוויין של המניות במדד זה ירד בכ-40 אחוזים (נכון לסוף ספטמבר), ביחס לסוף 2019. עם ההודעה על תוצאות חיוביות בניסוים לחיסון נגד נגיף הקורונה השתנתה המגמה לטובה, ונכון לסוף דצמבר ירידת השווי הסתכמה בכ-20%.
הסתכלות ממוקדת יותר בחברות הנדל"ן המניב לפי אופי פעילותן (במונחי תמהיל הנכסים) מלמדת שהשוק מתמחר את הנדל"ן המניב למסחר ולמשרדים באופן שלילי יותר מאשר את שימושי הנדל"ן האחרים - מגורים ותעשייה. גם בחינה של חברות הנדל"ן המניב לפי ההשקעה העיקרית שלהן מלמדת שהשוק מעריך כי השווי של החברות המוטות לענף המסחר נמוך מזה של חברות שבהן פיזור הנכסים רחב יותר. אף כי תוצאות אלו אינן חד-משמעיות וניכר כי חוסר ההתאוששות של החברות בענף היא רוחבית.
לחברות הנדל"ן המניב הנסחרות בבורסה חוב פיננסי בהיקף של כ-160 מיליארד ש"ח נכון לרבעון השלישי של 2020 – כ-17 אחוזים מהחוב של המגזר העסקי הלא פיננסי. לפי הספרות בעולם ענף זה הוא גורם משמעותי להאצה של משברים פיננסיים , ועל כן עולה השאלה: האם ירידת השווי של חברות הנדל"ן המניב מסכנת את יציבות המערכת הפיננסית? התשובה שעולה מהניתוח היא שלא.
ברמה המצרפית נרשמו בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020 הפסדי שיערוך בהיקף של כ-3 מיליארד ש"ח, שהם כאחוז אחד מסך הנכסים המניבים הרשומים במאזן. לפיכך מינוף החברות המצרפי, המחושב באמצעות חלוקת סך החוב הפיננסי בשווי ההוגן של הנדל"ן המניב, עומד על כ-0.64, והוא עלה מעט ביחס למינוף ערב המשבר שעמד על 0.62, נכון לדצמבר 2019. אשר לתמחור בשוק האג"ח – כפי שהמרווחים מלמדים, השוק אינו מתמחר מינוף או סיכון גבוה יותר ביחס לטרום המשבר.
מירידת שווי החברות ניתן ללמוד כי שוק ההון מתמחר את הנכסים שלהן בשווי נמוך יותר מאשר ערב המשבר, ונשאלת השאלה אם יש במגמה זו כדי להעיד על ירידה זהה בשוויים של הנכסים במאזני החברות, שתביא לעלייה מסוכנת במינוף החברות. כדי להשיב על שאלה זו ניתחנו את המינוף של החברות, כפי ששוק ההון מתמחר אותן.
ניתוח פרטני של ענף הנדל"ן המניב – שבו הניחו כלכלני בנק ישראל עלייה של שיעורי ההיוון, המביאה לירידה של 10 עד 15 אחוזים מהשווי בספרים (הרבה מעבר להפסדי השערוך שנרשמו בשלושת הרבעונים הראשונים של 2020) – הראה כי לחברות בענף יש הון איתן לספוג הפסדים ניכרים, וגם ירידות שווי משמעותיות.
המסקנה העיקרית מניתוח היציבות היא שהחברות בענף צברו בשנות הגאות הון המספיק גם כדי להתמודד עם השלכות משבר כזה שהן חוות כעת.
בשלושת הרבעונים הראשונים של השנה הרווחיות של חברות הנדל"ן המניב אכן נפגעה, וניכר כי הדבר הביא לפגיעה גם בתזרימי המזומנים, אך לא בכושר הפירעון או בנזילות. ההון שהן צברו, המבוסס על הנכסים המניבים שבבעלותן (שנכון לסוף ספטמבר 2020 תומחרו בשוק, כאמור, כמו בספרים), מאפשר להן לגייס חוב נוסף ולהתמנף באופן שהן יוכלו לשרת את ההתחייבויות השוטפות גם בעת מחסור של מזומנים.
מכיוון ששווי נכסיהן המניבים לא נפגע משמעותית, והוא מאפשר להן בעת הזאת לגייס מקורות מימון נוספים, חברות הנדל"ן המניב לא עלולות להיקלע למצוקת נזילות, שתביא לפגיעה ביציבותן וביציבות המערכת הפיננסית. במסקנה זו תומכים הן תמחור הסיכונים בשוק האג"ח, והן מדדי איכות האשראי במערכת הבנקאית.