חדשות אנליסטים

אקסלנס: רגישות הכלכלה הישראלית להתחזקות השקל נהיית קריטית מהרמה הנוכחית

"האינפלציה בישראל תאיץ מעט ב-2020 לשינוי שנתי של 0.8%; העוגן של האינפלציה צפוי להמשיך להיות סעיף הדיור, שנתמך משוק עבודה מהודק ועליות שכר"

חדשות ספונסר 06/01/2020 14:47

א+א-

אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי של אקסלנס, מפרסם בקירה שבועית ובה הוא מסכם את שנת 2019 ומציג תחזיות לשנת 2020. כהנוביץ אומר שהצמיחה צפויה להישאר יציבה בעולם ובישראל וכי אנחנו נמצאים בשלב מאוחר במחזור הכלכלי.

 

שלוש אינדיקציות בולטות לכך שאנו בשלב מאוחר במחזור הכלכלי הן מחזור שוק העבודה - שיעור אבטלה נמוך מאד, מחזור האשראי - רמות המינוף בכלכלה ברמות גבוהות היסטורית, מרווחי האשראי סביב רמות נמוכות היסטורית וסביבת הריבית לאחר מהלך ירידה חדה ומיצוי הזדמנויות השקעה - חברות מתקשות לאתר הזדמנויות השקעה, כשאינדיקציה לכך היא זינוק בהיקפי הרכישה החוזרת של מניות (Buyback).

 

רבים חושבים שמה שהורג מחזורים כלכליים אלה התפוצצות של בועות, כדוגמת הסאב-פריים או הדוט.קום, אך למעשה אלה מקרים נדירים מאד של "פעם במאה שנה" שבמקרה יוצר דופן התממשו בתוך 8 שנים. לרוב מה שהורג מחזור כלכלי הוא הידוק תנאים מרחיבים. שמנקה מהכלכלה חברות לא יעילות, מה שמבשיל את הקרקע למחזור מחודש של צמיחה.

 

עליות שכר מהירות מהיכולת של חברות להעלות מחירים (אינפלציה), עליה מהירה במחיר הנפט או הסחורות - שמייקרת את כל שרשרת הייצור ולרוב חונקת את רווחיות החברות, והידוק תנאים פיננסים במקביל למיצוי הזדמנויות השקעה - מה שיכול לבוא בצורה מלאכותית ע"י העלאות ריבית מוגזמות של בנקים מרכזיים, פתיחת מרווחי אשראי מהירה (לעיתים כתוצאה מהערכה מחודשת לסיכון כלשהו - פירוט בהמשך) או התחזקות מוגזמת של המטבע המקומי.

 

לפי כהנוביץ, קיימות שש סיבות שמעלות סבירות לאופטימיות מוגזמת לגבי 2020. התבדות שלהן תוביל לפתיחת מרווחי אשראי שעלולה לחנוק ולסיים את המחזור הכלכלי הנוכחי. הסיבות הן עליות חדות בשווקים ב-2019, צפי לריבאונד בסקטור התעשייה ושהחולשה בו ב-2019 לא תתגלגל לשוק העבודה ולצרכן.

 

רמות גבוהות במיוחד של סקרי בטחון הצרכנים הן סיבה נוספת לאופטימיות, כמו גם צפי אנליסטים לקפיצה ברווחיות החברות (בטווח של 5%-10%), צפי להתקררות מלחמת הסחר בין ארה"ב לסין וצפי להתחזקות גוש האירו לאחר סיומה הקרב של סוגיית הברקזיט.

 

שיעור האבטלה בארה"ב ובישראל ברמות נמוכות היסטורית, מה שנראה כמו נקודת חוזקה של הכלכלה, ובצדק, אך משלב מסוים שוק העבודה המהודק גורר עליות שכר שאינן מלוות בשיפור בפריון העובדים, חונק את רווחיות החברות, מביא לקריסתן ולמחזור חדש של עליה בשיעור האבטלה. איננו יודעים בוודאות היכן נמצא כיום שיעור האבטלה הטבעי/חיכוכי אך מספר אינדיקציות חדשות מאותתות שהוא לא רחוק: שיעור האבטלה ברמות נמוכות היסטורית, קצב עליית השכר גבוה משמעותית מהאינפלציה, שיעור המשרות הפנויות בירידה (תופעה שלא מסתדרת עם שוק עבודה מהודק בריא) וקצב גידול המשרות הממוצע החל לרדת.

 

מחירי הנפט לא זוכים למידת תשומת הלב שמגיעה להם. הם משפיעים בצורה ניכרת על עלויות התשומות של חברות, משפיעים מאד על שיעורי ההכנסה הפנויה של משקי הבית לצריכה שוטפת (לאחר הוצאות על דלק וחשמל), על סביבת האינפלציה ודרכה על סביבת הריבית, על תנודות בין מטבעות (בין מדינות מייצאות סחורה למייבאות) ועוד.

 

זינוק במחירי הנפט נראה במבט ראשון חיובי לכלכלה, כשהוא בא לידי ביטוי ראשוני בקפיצה במניות המפיקים אך זינוק כזה הוביל פעמים רבות לחנק של הכלכלה ולסיומם של מחזורים כלכליים חיוביים. שיעור עליית המחירים שנקשר בעבר למיתון הוא של 130% ומעלה. העלייה הנוכחית במחיר הנפט עומדת על כ-33% ואינה בקנה המידה שחנק בעבר את הכלכלה.

 

שלא תטעו, מדגיש כהנוביץ, המחזור הכלכלי כבר מת, רק שעשו לו החייאה - האמת שאנחנו נמצאים במצב די מבלבל. ב-2018 הידוק התנאים הפיננסים היה חד מאד ואף הסביר נפילות חדות בשערי המניות ברבעון הרביעי. במהלך 2019 חווינו התהפכות מסוכנת מאד של שיפוע עקום התשואות, אינדיקציה ראשונה במעלה לכך שההידוק המוניטרי היה כזה שבסבירות גבוהה יוביל למיתון.

 

מצד שני ראינו תגובה מהירה מאד של בנקים מרכזיים עם חזרה להפחתות ריבית וקריסה בתשואות האג"ח, שעשתה החייאה לכלכלה, במה שנראה כרגע החייאה מוצלחת. אבל כבר ראינו לא פעם בעבר החייאות שהיו נראות מוצלחות ותוך זמן קצר התבררו כלא. עם זאת, התשואה ל-10 שנים לא ירדה בחדות ואולי הירידה שלה עד כה היא הבדל משמעותי בין המקרים, שיוכל להפוך את ההחייאה הנוכחית למוצלחת יותר. 

 

הצמיחה בישראל ב-2020 צפויה להגיע שוב ל-3%, בזכות תמיכה חיצונית - ממוצע התחזיות לצמיחה בישראל ב-2020 עומד על כ-3.1%, סביב פוטנציאל הצמיחה של המשק. בצמיחה צפויה לתמוך השפעה חיובית של ירידת התשואות ב-2019, בעיקר דרך תמיכתה בגידול השקעות בנדל"ן.

 

הצמיחה כיום נשענת ברובה על הגידול בצריכה הפרטית. חלק משמעותי להערכתנו מהחוזק של הצרכן הפרטי קשורה ל"אפקט העושר" (בעקבות עליות השערים החדות בשווקים ובנדל"ן), לכן, במקרה של זעזוע בשווקים אנו עלולים לחוות סוג של דיכאון צרכני. לכן אנחנו מעריכים את הצמיחה בישראל בתרחיש המרכזי ללא האירועים האקסוגניים שהוזכרו לעיל יורדת ל- 2.5%.

 

הכלכלה הישראלית לא תעמוד בהתחזקות נוספת של השקל באותה יציבות בה התמודדה איתה ב-2019 - החוזים העתידיים על הדולר מגלמים המשך התחזקות השקל מול הדולר עד לשער של 3.40 ש"ח עד לסוף 2020.

 

השקל אומנם התחזק מאד ב-2019 אך השפעת ההתחזקות הזאת על הכלכלה הייתה מתונה יחסית, כשהגיעה לאחר היחלשות משמעותית שלו ב-2018. כך שגם לאחר התחזקות השקל ב-2019 אלה עדיין רמות שע"ח שהחברות היצואניות מישראל כבר התמודדו איתן.

 

להערכתנו במידה והתחזקות השקל תתחדש ב-2020 ניכנס מבחינת השפעת שערי החליפין על הכלכלה לטריטוריה חדשה, שתאתגר הרבה יותר את עמידות היצואנים המקומיים. החשש הזה השתקף גם בתגובותיו של בנק ישראל, שהחלו להיות אגרסיביות הרבה יותר רק סביב שערי החליפין הנוכחיים, כשחזר להתערב בשוק המט"ח בסביבות חודש אוקטובר. כך שלהערכתנו רגישות הכלכלה הישראלית להתחזקות השקל נהיית קריטית מהרמה הנוכחית, עת הכניסה לשנת 2020 וכרית ההגנה שהייתה לשנת 2019 נעלמה ברובה.

 

עד אמצע 2020 סביר יותר שבנק ישראל יעדיף לרכוש מט"ח, מאשר להוריד ריבית וזאת למרות אי עמידה ביעד האינפלציה. החל מהמחצית השנייה של 2020 יגבר עליו משמעותית הלחץ להפחתת ריבית, ואף לטריטוריה שלילית (0.1%--0.4%-), והישארות ברמה שלילית תקופה ממושכת וזאת לאור ההתפתחויות הבאות: בחודש מאי 2020 האינפלציה בישראל צפויה להערכתנו לרדת לטריטוריה שלילית (בשל אפקט בסיס גבוה של מחירי פירות וירקות בחודש מאי 2019).

 

במקביל, ציפיות אינפלציה שנה קדימה באותה תקופה יישארו להערכתנו מתחת לגבול היעד התחתון. הפד עשוי בסבירות גבוהה (לפי החוזים העתידיים על ריביות) לחזור להוריד ריבית לקראת סוף 2020, מה שעשוי לסחוף אותו, כדי למנוע הידוק תנאים פיננסים יחסיים בישראל. עוד במחצית השנייה, כלכלנים יתחילו להסתכל אל עבר 2021, כשאז מספר השפעות חיוביות על הצמיחה צפויות להתפוגג, בניהן השפעת תחילת יצוא הגז ממאגר לווייתן.

 

ועדיין, הסיבה העיקרית להפחתת ריבית תגיע להערכתנו מהסתברות גוברת להתממשות אחד מבין שלושת הטריגרים הבאים, לאור השלב המתקדם במחזור הכלכלי: עליה בשיעור האבטלה, פגיעה ביצוא או אינדיקציות לפגיעה ביצוא ופתיחת מרווחי אשראי. להערכתנו הסיכוי שלפחות אחד מהם יופעל עולה על 50%, ויחד עם גורמי הרקע שהוזכרו לעיל יפעילו לחץ כבר מאד להפחתת ריבית ונטישת רכישות המט"ח.

 

***

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

אין תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה