חדשות שוק ההון

אסטרטגיית ההשקעה הטובה ביותר ל-2017

דניאל ארד, שותף ומנכ"ל בקוואנטום שוקי הון, עם אלטרנטיבות השקעה לשנה הקרובה; "אין ספק שבאופן יחסי, שוק המניות נהיה הרבה פחות אטרקטיבי ביחס לשוק האג"ח"

מערכת ספונסר 23/02/2017 11:45

א+א- 1

ועוד שנה הסתיימה לה. השנה הזו בסימן לא מעט הפתעות, בה היו את כל הסיבות בעולם לפי "נביאי השחורות", לשוק השורי להסתיים. עם זאת מצאנו את עצמנו עם שיאים חדשים במדדי המניות העיקריים בארה"ב. לא סין, לא ההאטה בצמיחה העולמית, הדיפלציה באירופה וברוב העולם המערבי למעט ארה"ב, אפילו לא הברקזיט וטראמפ לא הצליחו לעצור את רוב שוקי המניות. אנו זוכים לראות רמות מכפילים שלא חווינו שנים, בעיקר במדדי המניות הקטנות כמו הראסל 2000. אז מה מכאן? אין ברצוני לקחת את תפקידם של הנביאים אך בכל זאת נסה לבחון בכתבה הקצרה כמה אלטרנטיבות השקעה לשנה הקרובה.

 

המסר העיקרי של השווקים בעיניי משנת 2016, בעיקר בחודשיה האחרונים הוא הירידה המשמעותית בפרמיית הסיכון של שוקי המניות. מהי בעצם פרמיית הסיכון של שוק המניות? זהו בעצם עודף התשואה הריאלי שאנו מצפים לקבל בשוק המניות ביחס לשוק האג"ח. כאשר משקיע שואל את עצמו אם הוא מוכן לוותר על תשואת אג"ח, לטובת שוק המניות, כנגד התנודתיות שהוא מוכן לסבול הוא מצפה לקבל תשואה גבוהה יותר והוא שואל את עצמו את השאלה – כמה?

 

על פני זמן, רווחי החברות צפויות להציף ערך לבעלי מניותיהן, והרווח צפוי להגיע למחזיקי המניות. אם מכפיל הרווח של מדד ה-S&P 500 הינו לדוגמה 15, הרי לנו שבעלי המדד צפויים להפיק תשואה ממוצעת, הנובעת מרווחי החברות של כאחד חלקי 15, שהם 6.67%. ישנן עשרות מחקרים המציגים את הקשר המענין בין המכפיל הממוצע של מדד ה-S&P 500 לבין התשואה בפועל שלו בעשור לאחר מכן. מאמר מענין שהעלה לאחרונה דורון צור בהחלט יכול להראות נתונים מעניינים בהקשר של מדד שילר שמבוסס על חישוב שפחות מושפע מערכים קיצוניים. אם נניח שהקשר כן מתקיים, נוכל ע"י כך לראות את עודף התשואה שאנו מצפים לקבל בשווקי המניות ביחס לשוק האג"ח. אם נסתכל מחצית השנה של 2016 מצאנו את עצמנו ברמות מכפילים של כ-18 במדד ה-S&P 500, הגוזרים תשואה מרווחי החברות של כ-5.55%.

 

במקביל נתקלנו ברמת תשואות של 1.5% באג"ח עשר שנים בארה"ב. הפער ביניהם, כ-4.05% שיקף את פרמיות הסיכון של שוק המניות ביחס לשוק האג"ח. כלומר אם בחרתי להסתכן יותר ולרכוש את מדד המניות ולוותר על השקעה באג"ח כמעט חסר סיכון, ציפינו לקבל עודף תשואה שנתי ממוצע של 4.05%. אם נבחן את המצב כעת אנחנו יכולים לראות שינוי שלא ראינו כמותו מאז סוף שנת 2013. מדד ה-S&P 500 נסחר כבר ברמות מכפילים של 20 הגוזר תשואה של רווחי חברות של 5% (שלא נדבר על המכפיל העתידי עליו יש ויכוח) בעוד אג"ח ארה"ב ל-10 שנים ממש לאחרונה נגע תשואה של 2.6% משקף פרמיית סיכון של 2.4% בלבד (!). פער דרמטי מלפני חצי שנה.

 

השינוי הנ"ל, שמיוחס בעיקר מאז שטראמפ נבחר, נבע מהעובדה ששוק המניות עשה מהלך חד למעלה בעוד שוק האג"ח עשה מהלך חד, מאין כמותו, למטה. כלומר אם האטרקטיביות של שוק המניות ביחס לשוק האג"ח היתה ממש לא מזמן כמעט בלתי מעורערת, כיום זוהי טענה שתתמודד עם קושי מסוים.

 

אין ספק, שבאופן יחסי, שוק המניות נהיה הרבה פחות אטרקטיבי ביחס לשוק האג"ח. נוסיף לזאת נתון סטטיסטי מעניין שבו השנה הראשונה של כל נשיא היא בממוצע השנה הכי פחות טובה לשווקי במניות מבין ארבעת השנים בקדנציה, מאז שהתחילו למדוד (וכן, אובמה היה קצת "ברבור שחור" אבל נזכור שהגיע אחרי שנת משבר) וזאת בפרט כאשר מתחלף שלטון, ועוד יותר בפרט כאשר דווקקא מתחלף נשיא דמוקרטי לרפובליקאי.

 

אז מה? האם משוק האג"ח, שהוא עדין ברמות הגבוהות שהכרנו מאז תום מלחמת העולם השניה, תבוא הישועה? כנראה שלא. אבל בבואנו לנתח את שוק האג"ח, אנחנו יכולים לראות דמיון רב בסייקל הכלכלי הארוך בין התקופה הנ"ל לבין שנות ה-40 של המאה הקודמת.

 

גם בזמנו רמות התשואות באג"ח היו נמוכות מאוד והרבה "נביאים" ציפו שהתשואה תעלה במהרה ל"טוח הנורמלי", אבל עליה אמיתית בתשואות החלה רק בשנות ה-60 - כחמש עשרה שנה מאוחר יותר. העליית תשואות המשמעותית הגיעה בדמות האינפלציה הגדולה של שנות השמונים, כמעט 40 שנה מאוחר יותר. האם השתלם לשבת בחוץ? התשובה ידועה. הטריגר האמיתי לעליית תשואות היה דור הבייבי בום של אחרי מלחמת העולם השניה שבשנות השמונים הגיע לגיל בעמידה ופעל למען הגדלת הייצור והתוצר. הדור הזה כבר מזדקן היום. אין דור נוסף של בייבי בום, לעת עתה.

 

מעצם זה העולם המערבי של היום הולך ומזדקן, אורח החים המערבי תורם לירידה משמעותית בילודה ושלא נדבר על התפתחות הטכנולוגיה של ימינו, שמחליפה לא מעט בני אדם במחשבים ומכונות ומקררת כל מניע להעלות מחירים. אם אין עליית מחירים משמעותית בעולם המערבי בטווח הנראה לעין גם תוואי הריבית העתידי ככל הנראה לא יעלה יותר מדי. סביר שרמות שהתשואות הנמוכות עוד ישארו איתנו זמן לא מבוטל, אולי לא נתנבא בחמש עשרה שנה (למרות שזה בהחלט תרחיש אפשרי) אבל לכל הפחות בשנים הקרובות.

 

ננסה לסכם את שלושת המסרים העיקרים שהעליתי עד כה:

 

שוק המניות כבר מתייקר. אין זה אומר שהוא לא יכול לעלות השנה אבל הציפיות שלנו כלפיו רק הולכות ויורדות ככל שהוא עולה.

 

שוק האג"ח, בהשוואה לפני חצי שנה, נהיה באופן יחסי יותר אטרקטיבי ביחס לשוק המניות, באופן המשמעותי ביותר מאז סוף שנת 2013. אך באופן אבסולוטי שוק האג"ח אינו מציב תשואה מעניינת למשקיע.

 

הציפיה שהתשואות בעולם המערבי אולי ימשיכו לזחול מעלה, אך בוודאי לא בקצב שראינו לאחרונה. מאידך המדיניות הפיסקאלית המרחיבה של טראמפ צפויה להגדיל את הלחצים האינפלציוניים וצפויה למנוע משוקי האג"ח גם לבצע ראלי וע"י כך מהלך חד של ירידת תשואות.

 

אז מה עושים?

 

אסטרטגיה מעניינת למצב של קפאון בתשואות היא אסטרטגיה מסוג קוורד קול - על אג"חים. אנחנו אפילו ניקח אותה צעד קדימה ונקרא לה ריסק קוורד קול. באסטרטגיה זו אנו קונים נכס מסויים וכותבים אופציית קול על נכס דומה (בעל קורולוציה גבוהה). אם נרכוש אג"ח קונצרני בדירוגי השקעה שונים, לדוגמה קרן הסל LQD המשקיעה באגרות חוב קונצרניות אמריקאיות בדירוג השקעה ממוצע A לה תשואה כלואה של 3.6% למח"מ של 8.2 שנים ובמקביל נמכור בחסר אופציות קול על תעודה נוספת על אג"ח ארה"ב TLT* מתוך ציפייה שהתשואה בארה"ב לא תרד בצורה דרמטית, נוכל לקבל פרמיה משוקללת (אם משקללים את יחסי המח"מ ולא אכנס לחישובים בכתבה זו) של עוד 1.5%. באסטרטגיה זו אנו מגדילים את התשואה השוטפת בכל תרחיש של אי שינוי משמעותי או עליה בתשואה, ומוותרים על רווח כאשר תהיה ירידת תשואות דראמטית או פתיחת מרווחים באג"ח.

 

נוכל לראות שאנו נמצאים בפוטנציאל תשואה של 5.1%, בדומה למדד המניות (בהתחשב בתשואת רווחי החברות), וזאת דווקא עוד מבלי להשקיע בשוק המניות. אנחנו לא מוותרים על ירידה בדירוגים, וודאי שלא נמצאים בטריטוריית אג"ח זבל (שגם נהיה טרנד שלהערכתי התשואה בו לא הולמת את הסיכון הגלום בו). גם באסטרטגיה זו ניתן לקחת מקדמי סיכון ע"י כתיבת אופציית הקול במרחק סביר ממחירי השוק ולהפחית את טווח הבטחון שלנו.

 

הפרמיה שנקבל מכתיבת האופציה תגן עלינו בטווח של שנה אפילו אם עליית התשואות תהיה ל-4.6% (אחוז אחד שינוי, שזה די דרמטי במיוחד לאחר העליה האחרונה), כלומר מח"מ של 8 שנים פחות מפחיד אותנו כאשר אנחנו לא קונים את האג"ח "עירום" - אלא מגנים עליו. גם בחירת האג"חים והדירוגים יכולה להבחר, משקיע שממש בוחר להכנס "לבונקר" יכול לעלות בדירוגים כרצונו. הנטיה הטבעית שלי היא כעת להתמקד דווקא בדירוגים גבוהים יותר לאור הצטמצמות המרווחים בדירוגים השונים במהלך השנה.

 

האסטרטגיה הנ"ל להערכתי עושה מאין אופטימיזציה לכל האפשרויות העומדות בפנינו (במיוחד השלושה שהודגשו) לשנה הבאה כי הציפיות משוק המניות, לאחר 7 שנים של עליה רצופה הולכים ופוחתים. מאידך, התשואה הגלומה בשווקי האג"ח היא נמוכה אך עם קיום של הנחות הגיוניות נוספות נוכל ליצור אסטרטגיה מענינת בה פוטנציאל התשואה מעניין לרוב סוגי המשקיעים וההסתברות להשיגה הינה מוחשית יותר בעיניי מאלטרנטיבות אחרות.

 

* במאמרים בעבר ציינתי שהתעודה TLT מיוחדת במינה בגלל אופן חלוקת הדיבידנד, כך שהיא מתנהגת באופן דומה יותר להתנהגות מחיר אג"ח ופחות כמו תעודה שעוקבת אחרי מחיר אג"ח.

 

כנס לבחון אותנו מול מנהלי השקעות אחרים >>

 

כותב הכתבה: דניאל ארד, שותף ומנכ"ל – קוואנטום שוקי הון בע"מ

 

****** אין לראות באמור לעיל משום המלצה לביצוע פעולות ו/או ייעוץ השקעות ו/או שיווק השקעות ו/או ייעוץ מכל סוג שהוא. המידע המוצג הינו לידיעה בלבד ואינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. כל העושה במידע הנ"ל שימוש כלשהו - עושה זאת על דעתו בלבד ועל אחריותו הבלעדית. החברה ו/או הכותב מחזיקים ו/או עלולים להחזיק חלק מן הניירות המוזכרים לעיל.

 

 

כתבות נוספות

תגובה אחת

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    עוד מבין הזבל באגח יביא קטסטורפה

    כל אחד מבין מטעם עצמו מניות יש טובות ויש רעות באגח כולם זבל כי זה חוב ראה טבע מגייסים כשאפשר ומוחקים את החוב ובסוף מגיעים לחלדי פרעון

    לא מחייב 23/02/2017 12:02

ת"א 35 4,118 4.57% ת"א 35 גלום 4,118 4.57% ת"א 125 4,118 4.57% ת"א SME 60 4,118 4.57% דולר רציף 3.4328 4.57% DAX 4,118 4.57% CAC 4,118 4.57% מחזור מסחר 4,118