חדשות שוק ההון

בנק ישראל: הירידה במחזורים בבורסה בת”א חדה מבשאר העולם; המיסוי לא פגע

מאז תחילת 2010 נרשמה ירידה של כ-44 אחוז במחזורי המסחר במניות בבורסה בת"א, ובמחצית השנייה של 2012 הם הגיע לרמת שפל של שש שנים

מערכת ספונסר 12/03/2013 14:36

א+א- 1

מאז תחילת 2010 נרשמה ירידה של כ-44 אחוז בהיקף המסחר בשוק המניות המקומי, ובמחצית השנייה של 2012 הוא הגיע לרמת שפל של שש שנים. שוק ההון ממלא תפקיד מרכזי בהקצאה יעילה של מקורות ההון במשק. אחד התנאים המרכזיים לתפקודו של השוק ולאמון המשקיעים בו הוא קיומה של רמת נזילות גבוהה, הואיל וזו מאפשרת למשקיעים לסחור במניות בכל רגע נתון על בסיס מידע חדש הזורם לשוק. היקף המסחר בשוק נמנה עם הגורמים המרכזיים המשפיעים על רמת נזילותו. זאת ועוד, היקף מסחר נמוך מרתיע משקיעים מלהשקיע בבורסה, ודבר זה עלול להקשות על החברות לגייס הון בשוק. לאור זאת קיימת חשיבות רבה בניתוח הגורמים שהשפיעו על הירידה החדה במחזורי המסחר בשוק המניות .

 

בשנים האחרונות, וביתר שאת בשנה האחרונה, התפתח דיון ציבורי נרחב בסוגיה זו. בין ההשערות שעלו במסגרת דיון זה: (1) הירידה במחזורים היא תופעה כלל עולמית ואינה ייחודית לשוק ההון המקומי; (2) המשקיעים הזרים יצאו מהבורסה: א. שינוי הסיווג של ישראל במדדי ה-MSCI, ממשק מתעורר למשק מפותח, הביא ליציאה נטו של המשקיעים הזרים מהבורסה; ב. הירידה במחזורים הושפעה מהעלייה ברמת הסיכון של המדינה, וזו הפחיתה את האטרקטיביות של הבורסה בעיני המשקיעים הזרים; (3) השינויים ברגולציה הכלכלית והפיננסית, שחלקם נתפסו כשינוי של כללי המשחק במשק, הביאו ליציאת משקיעים – מקומיים וזרים כאחד – מהבורסה ולקיטון במספר החברות הציבוריות.

 

השוואה בין לאומית: הירידה במחזורי המסחר בשנים האחרונות אינה תופעה ייחודית לבורסה המקומית, והיא נצפתה במרבית הבורסות בעולם. על מנת לבדוק אם הירידה הייתה חריגה בהשוואה עולמית, בחנו את ההתפתחות של מחזור המסחר, מנורמל לשווי השוק, בבורסה בת"א ובממוצע של שלוש קבוצות השוואה: הבורסות במשקים מתעוררים, הבורסות במשקים מפותחים ובורסות עם שווי שוק דומה לבורסה בת"א . כאשר מנתחים את התפתחות קו המגמה ארוך הטווח של המחזור המנורמל בבורסה בת"א מ-2003, הנאמד באמצעות HP filter , מוצאים כי התפנית מעלייה לירידה התרחשה בסוף שנת 2009. התנהגות דומה נצפתה גם בקבוצות ההשוואה, למעט בקבוצת המשקים המפותחים, שבהם התפנית התרחשה מעט קודם לכן (באמצע 2009). לפיכך נתמקד בניתוח ההשוואתי בתקופה שמתחילה בדצמבר 2009. לוח-1 מציג את שיעור השינוי במחזור המסחר , בשווי השוק ובמחזור המסחר המנורמל לשווי השוק בתקופה המשתרעת מדצמבר 2009 עד דצמבר 2012, והוא משווה בין הבורסה בת"א לקבוצות ההשוואה. מהנתונים בלוח עולה כי מחזורי המסחר בבורסה בת"א ירדו בשיעורים חדים יותר ביחס לכל קבוצות ההשוואה, ובפרט ביחס לבורסות הדומות. ממצא דומה מתקבל גם כאשר מנרמלים את מחזורי המסחר לשווי השוק, אם כי ההבדלים מתונים יותר. זאת משום שבמהלך התקופה הנידונה שווי השוק של הבורסה בת"א ירד, בעוד ששווי השוק בכל קבוצות ההשוואה דווקא עלה.

 

מאחר שבהשוואה לבורסות אחרות המחזורים בבורסת ת"א ירדו באופן חד יותר בשלוש השנים האחרונות, ניתן לשער שבנוסף לגורמים הגלובליים, המשפיעים בעיקר על פעילות המשקיעים הזרים ועל המחזורים של המניות הדואליות, גם גורמים מקומיים תרמו לירידה.

 

יציאתם של המשקיעים הזרים מהבורסה: מחקרים אמפיריים הראו שבבורסות קטנות המשקיעים הזרים פועלים בתדירות גבוהה יותר מהמשקיעים המקומיים . זאת ועוד, משקיעים זרים תורמים לרמת ההטרוגניות בשוק, משום שהם מנהלים תיקים בין-לאומיים ועל כן פועלים לעיתים ממניעים שונים ממניעי המקומיים. מודלים תיאורטיים שונים מראים כי היקף המסחר מושפע מדפוסי הפעילות של השחקנים השונים בשוק ומהרכבם, ובפרט ממידת ההטרוגניות שלהם . לפיכך, ירידה במשקלם של הזרים יכולה לתרום לירידה במחזורים.

 

משקלם של המשקיעים הזרים באחזקות בבורסה אכן נמצא במגמת ירידה מתמשכת החל משיאו של המשבר הפיננסי בסוף 2008 (30 אחוז). אחת הסברות לגבי הגורם לכך היא שחלה עלייה בתפיסת הסיכון של ישראל על רקע ההתפתחויות הגיאו-פוליטיות באזור. בתחילת 2009 פרמיית ה-CDS של ישראל החלה להתכנס מלמטה אל ממוצע הפרמיות של המשקים המתעוררים. התפתחות זו מצביעה על שינוי בתפיסת הסיכון היחסי של ישראל – ממשק פחות מסוכן מהמשקים המתעוררים למשק עם רמת סיכון דומה. למרות שלא ניתן לקבוע אם התפתחות זו נבעה מעליית הסיכון של ישראל או מירידת הסיכון של המשקים המתעוררים, ניתן לשער כי הייתה לה תרומה מסוימת ליציאת המשקיעים הזרים מהבורסה.

 

עם המשקיעים הזרים שיציאתם מהבורסה הייתה מתואמת במיוחד עם הירידה במחזורי המסחר נמנות קרנות ההשקעה הבין-לאומיות; באמצע 2010 נרשמה ירידה של 53 אחוז באחזקותיהן במניות בבורסה בת"א. מאחר שהקרנות הבין-לאומיות מנהלות את היקף הפעילות הגבוה ביותר מבין המשקיעים הזרים, ליציאתן מהבורסה הייתה ככל הנראה השפעה משמעותית על מחזורי המסחר.

 

אחת הטענות הרווחות בשיח הציבורי היא שהשינויים ברגולציה הכלכלית והפיננסית תרמו לירידה במחזורי המסחר. הנימוקים לטענה זו התייחסו לשלושה אפיקי השפעה אפשריים:

 

(1) עלתה השערה שהעלאת המיסוי על רווחי הון בתחילת 2012 הביאה להסטת השקעות מהבורסה לאפיקים שלא הושפעו מהעלאת המיסים. ואולם בניתוח של הרכב תיק הנכסים של הציבור לא נמצאו עדויות להסטת השקעות משוק המניות לאפיקים אלטרנטיביים. כמו כן, לא נמצא כי שחקנים שלא הושפעו מהשינוי במיסוי (משקיעים מוסדיים ותושבי חוץ) הגדילו את חלקם היחסי באחזקות במניות. ניתן להסיק אפוא כי השינוי במיסוי לא השפיע על המחזורים.

 

(2) הידוק הרגולציה על החברות הציבוריות – במהלך השנים האחרונות נערכו מספר שינויי חקיקה במטרה להגביר את השקיפות ולהדק את הפיקוח על החברות הציבוריות, וזאת על מנת להגן על ציבור המשקיעים . בהקשר זה עלתה הטענה שהידוק הרגולציה מכביד על החברות ולכן יצר תמריץ שלילי לביצוע הנפקות חדשות ותמריץ חיובי למחיקת חברות מהמסחר; דבר זה הביא לירידה במספר החברות הציבוריות – כ-16 אחוז בין השנים 2008 ל-2012 – ובעקבות כך גם לירידה במחזורים. ואולם ירידה במספר החברות בתקופת שפל אינה ייחודית לבורסה המקומית ולעת הנוכחית. לכן, על מנת לבסס את הטענה יש לבחון אם הירידה הנידונה היא חריגה בהשוואה לעולם ובראייה היסטורית. מהשוואה לעולם עולה כי רק בכ-12 אחוז מהבורסות נרשמה ירידה חדה יותר במספר החברות בתקופה זו, כאשר בבורסות דומות מספר החברות עלה בכ-20 אחוז בממוצע. (לשם השוואה, גם אם אף חברה לא הייתה נמחקת מהמסחר בשנים 2008—2012, עדיין כל ההנפקות החדשות בבורסה בתל אביב היו מסתכמות בגידול של פחות מ-7 אחוז במספר החברות.) יש הטוענים כי הירידה במספר החברות נבעה בחלקה מכך שבהשוואה עולמית, מספר החברות הציבוריות בישראל הנו גבוה ביחס לגודל המשק - סביב האחוזון ה-80 של יחס מספר חברות הציבוריות לתוצר. עם זאת, מניתוח הנתונים עולה כי הירידה במספר החברות הציבוריות בישראל הייתה חדה אף יותר מזו שנרשמה במדינות שבהן יחס זה גבוה יותר מאשר בישראל (כ-2 אחוז בממוצע). מהשוואה לעבר עולה כי אף על פי שגם בתקופות שפל קודמות נרשמו ירידות במספר החברות הציבוריות בבורסה בת"א , לא ניתן להתעלם מכך שמספרן כיום נמצא בשפל של שלוש עשרה שנים. ניתן אפוא להסיק כי הידוק הרגולציה היה בין הגורמים שתרמו לירידה במספר החברות ובכך לירידה במחזורים.

 

(3) הרפורמות המקיפות בענפי המשק – בשנים האחרונות חלק מענפי המשק עברו רפורמות מקיפות, ובראשן ניצבות הרפורמה בשוק התקשורת, שהגבירה את התחרות בענף, והרפורמות בענף הביטוח. מאחר שבטווח המיידי הרפורמות פגעו ברווחיותן של החברות בענפים אלה, עלתה הטענה שהן תרמו לירידה במחזורי המסחר במניות של החברות. אך כאשר עורכים ניתוח סטטיסטי של הנתונים, ובודקים מהו שיעור המחזורים בענפים אלו מתוך סך המחזור בבורסה, מוצאים כי השיעור בתקופה שלאחר החלת הרפורמות העיקריות אינו שונה באופן מובהק מהשיעור בתקופה שלפני החלתן. לפיכך איננו מוצאים תמיכה לטענה שהרפורמות הכלכליות בענפי המשק תרמו לירידה במחזורי המסחר.

תגובה אחת

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    המסקנה הנהלה צריכה להתחלף

    מי לא מצליח להשפיע על התנהלות נכונה בבורסה..שישים המפתחות ולא לקשקש דברים שאפשר לסתור בקלות..

    חי 12/03/2013 16:03