ג'רום פאוול, יו"ר הפדרל ריזרב<br>קרדיט: Federalreserve
ג'רום פאוול, יו"ר הפדרל ריזרב קרדיט: federalreserve

השווקים הפיננסים התאפיינו בשבוע אחרון בתנודתיות גבוהה על רקע נתוני האינפלציה הגבוהים מהצפוי בארה"ב, זה החודש השני ברציפות, וזאת לצד נתוני פעילות מעורבים, שכללו עלייה מתונה מהצפוי בצריכה הפרטית בארה"ב לעומת נתוני תעסוקה טובים מהצפוי. לפיכך, נמשכה מגמת הירידה בציפיות להפחתת ריבית תוך עליית תשואות לאורך העקום הממשלתי, התפתחות שתמכה בהתחזקות של הדולר בעולם ולוותה גם בירידות מתונות במדדי המניות המובילים בארה"ב.

נתוני האינפלציה והפעילות שפורסמו בשבוע האחרון הזכירו את אלו שפורסמו בחודש הקודם וכללו הפתעה כלפי מעלה באינפלציה, הן במדד המחירים לצרכן והן ליצרן, וזאת במקביל לנתוני מכירות קמעונאיות שהיו מתונים מהצפוי. מדד המחירים לצרכן אמנם עלה בפברואר בהתאם לצפי בשיעור של 0.4% (שנתי 3.2%), אך האינפלציה הבסיסית הייתה שוב גבוהה מהצפי וחשוב מכך עלתה חודש שני ברציפות בשיעור של 0.4%. לאורך המחצית השנייה של 2023, האינפלציה הבסיסית נעה בקצבים חודשיים של 0.3%-0.2%, כך שלמרות שהקצב השנתי היה מעל ל-4%, המומנטום שיקף קצב מתון יותר של סביב 3%-2.5%. העלייה בשיעור של 0.4% בחודשיים האחרונים העלתה את המומנטום (הקצב ב-3 חודשים, במונחים שנתיים) חזרה לקצבים של מעל ל-4%, מעט מעל לקצב השנתי (3.8%). התחזקות המומנטום מחלישה הן את הטיעון עליו נשען ה-Fed בנוגע להתמתנות האינפלציה, והן את מידת הביטחון של ה-Fed בחזרת האינפלציה אל היעד.

תמהיל האינפלציה המשיך לשקף אינפלציית שירותים גבוהה ודביקה, עם עלייה של 0.5% בפברואר וקצב שנתי שממשיך לנוע מעל ל-5%. אינפלציית הסחורות הייתה חיובית בפברואר (0.4%) בעיקר בהשפעת מחירי האנרגיה, כאשר אינפלציית הסחורות הבסיסית עלתה בשיעור מתון יותר של 0.1%. הקצב השנתי באינפלציית הסחורות ממשיך להיות נמוך-אפסי, אך מתרבות האינדיקציות לכך שמגמת הירידה בה נבלמה, התפתחות בעייתית, שכן היא זו שהובילה את הירידה באינפלציה הכללית עד כה. אינדיקציות אלו מתקבלות הן מרכיבי המחירים במדדי מנהלי הרכש והן ממדד המחירים ליצרן שאף הוא הפתיע כלפי מעלה החודש שני ברציפות. מעבר להשפעה על אינפלציית הסחורות החשיבות של העלייה במדד המחירים ליצרן היא ההשפעה על מדד מחירי הצריכה הפרטית (PCE), היעד הרשמי של ה-Fed. ה-PCE עלה עד לאחרונה בשיעור מתון מאשר מדד המחירים לצרכן, אך נוכח העלייה במדד המחירים לצרכן וליצרן הוא צפוי ליישר קו ולעלות בפברואר בכ-0.4%, ואינפלציית הליבה ב-PCE צפויה לעלות בכ-0.3%, ובדומה למדד המחירים צרכן לשקף עלייה במומנטום.

התפתחות האינפלציה בחודשיים האחרונים עיקבית עם ההערכה שהשמיע פאוול בהחלטת הריבית האחרונה ולפיה סביר לצפות למיצוי התרומה לירידה באינפלציה מצד רכיב הסחורות, כך שתידרש תרומה גבוהה יותר מאינפלציית השירותים בכדי להוביל להמשך התמתנות האינפלציה. הבעיה היא שהנתונים האחרונים לא מצביעים על התמתנות באינפלציית השירותים, שממשיכה לנוע בקצבים גבוהים של כ-5%. התפתחות זו לא מהווה הפתעה של ממש ,שכן מלבד סעיף הדיור שצפוי להתמתן בהדרגה (אם כי עד כה ממשיך לנוע בקצב שנתי גבוה שקרוב ל-6%), הרי שאינפלציית השירותים מושפעת במידה ניכרת ממצב שוק העבודה, וקצבי השכר הנוכחיים גבוהים ותומכים בסביבת אינפלציה הגבוהה מהיעד וקרובה יותר לסביבה הנוכחית של 4%-3.5%. כמו כן, ההתפתחויות האחרונות עקביות עם ההערכות אותן ציינו לאחר המפנה המפתיע של ה-Fed בהחלטת הריבית בדצמבר ולפיהן השיפור בתנאים הפיננסים צפוי להוביל לשיפור בפעילות, תוך סיכון לעלייה מחודשת באינפלציה. שכן, ניסיון העבר מעלה כי חזרה של האינפלציה אל היעד, בפרט כשמדובר באינפלציית שירותים גבוהה, עברה דרך הרעה בשוק העבודה וגלישה למיתון.

בלימת מגמת הירידה באינפלציה בחודשיים האחרונים הובילה את השווקים להמשך הנמכת הציפיות להפחתת הריבית (דחייה נוספת בהפחתה הריבית הראשונה המתומחרת בהסתברות מלאה ליולי) ולסגירה מלאה של הפער בין התמחור בשווקים לבין הערכות ה-Fed ל-2024 שעמדו בדצמבר על 3 הפחתות ל-4.5%-4.75%. בהחלטת הריבית האחרונה ה-Fed ניסה לצנן את ציפיות השווקים להפחתת ריבית מהירה ואגרסיבית, וציין כי הועדה לא מצפה להפחתת ריבית עד שתשתכנע כי האינפלציה יורדת ומתבססת סביב היעד. הערכה זו עדיין רלוונטית, ולכן לא צפוי להערכתנו בהיבט זה שינוי מהותי בהודעת הריבית. עם זאת, קיים סיכוי לא נמוך לכך שהערכות הריבית (DOTS) ל-2024 יתעדכנו כלפי מעלה ל-2 הפחתות (מ- 3 הפחתות בהחלטה בסוף דצמבר). ההערכה החציונית בדצמבר נשענה על 10 חברים (מתוך ה-18), כך שנדרש עדכון כלפי מעלה מצד שני חברי ועדה בלבד בכדי להוביל לעדכון כלפי מעלה של תוואי הריבית. בהתחשב באינפלציה הגבוהה מהצפוי ובתמהיל האינפלציה (מומנטום מתחזק ואינפלציית שירותים גבוהה ודביקה), קיימת להערכתנו הסתברות לא מבוטלת לכך. באופן כללי, תמונת המאקרו בארה"ב, הן מבחינת הפעילות (אומדן הצמיחה לרבעון הראשון עומד על כ-2.3%) ובוודאי שמבחינת האינפלציה, אינה דוחקת ב-Fed להוריד ריבית. עם זאת, ה-Fed מכוון מאז דצמבר למדיניות מאוזנת יותר, כלומר העלה את המשקל המיוחס (בקביעת המדיניות) לפעילות הריאלית על חשבון האינפלציה, ולכן כל עוד מדיניות זו לא משתנה, ה-Fed צפוי להציג להערכתנו טון מאוזן (מעבר לאפשרות של עדכון כלפי מעלה של ה-DOTS, אך עדיין בכיוון של הפחתת ריבית) בכדי שלא להוביל להקשחה משמעותית בתנאים הפיננסים ובכדי שלא לפגוע בפעילות.

מבחינת שוק האג"ח, עליית התשואות שנרשמה לאחרונה משקפת בעיקר עידכון כלפי מעלה של תוואי הריבית, כאשר ברקע פרמיית הסיכון יציבה יחסית בסביבה ניטראלית. הדבר מקבל ביטוי הן ברמת ה-term premium והן בבחינת הציפיות לאינפלציה לטווח בינוני-ארוך שמתומחרות בשוק האג"ח סביב 2.5%-2.4%. בהתחשב בכך שלמרות העלייה הגבוהה מהצפוי באינפלציה, ה-Fed לא מכוון לחזרה להעלאת ריבית אלא לדחיית מועד הפחתת הריבית, המשמעות היא כי העלייה בריבית הראלית מרמתה הנוכחית מוגבלת, ולכן ברמת הציפיות הנוכחית נמשכת להערכתנו העדיפות לאיגרות החוב הצמודות על פני הנומינאליות.

למרות עליית תשואות של כ-50 נ"ב מתחילת השנה באיגרות החוב ל-10 שנים בארה"ב, מגמת העליות בשוקי המניות נמשכה. בהתחשב בכך שנרשמת יציבות יחסית בתחזיות הרווח של ה-S&P לשנה הקרובה (צפי לעלייה של כ-8% ביחס לרווחיות ב-2023), התוצאה המתקבלת היא עלייה במכפילים, לרמות גבוהות של מעל ל-20, במקביל לשחיקה של פרמיית הסיכון לרמת שפל רב שנתית, כך שמדובר בתמחור יקר ומתוח למדיי. הירידה בפרמיית הסיכון אמנם מאפיינת את מרבית מדדי המניות המובילים בעולם, אך היא נעה בהם ברמה גבוהה יותר, כלומר משקפת תמחור נוח יותר מאשר בשוק האמריקאי, בפרט בהתחשב בשיפור המסתמן בפעילות הגלובלית, כפי שהוא בא לידי ביטוי בעלייה שנרשמה לאחרונה במדד מנהלי הרכש הגלובלי.

תגובות לכתבה

הוסיפו תגובה

אין לשלוח תגובות הכוללות מידע המפר את תנאי השימוש