קרדיט: יח"צ
קרדיט: יח"צ

להורדת הדירוג של מודי’ס (Moody’s) לחוב של מדינת ישראל ישנה השפעה על תפיסת הסיכון של סוכנויות הדירוג גם על הבנקים, אך הדירוג של Moody’s לא משפיע בנקודת הזמן הנוכחית על יחס הלימות ההון שלהם. לעומת זאת, הורדה עתידית של הדירוג מצד S&P יכולה להשפיע לרעה. הרקע לאמירה הזו הוא הבחירה של הבנקים ב-S&P כגוף מדרג לעניין ריתוק ההון, כשבנק לאומי במובן זה הוא מעט שונה מארבעת הבנקים האחרים. עוד בדו"חות הרבעון השלישי לשנת 2023 עדכנו הבנקים אודות ההשפעה של הורדת דירוג פוטנציאלית על הלימות ההון שלהם. נציין כי הצורך בריתוק הון החוב של מדינת ישראל מתייחס לחוב המט"חי ולא לחוב השקלי בגינו לא נדרש ריתוק הון.

החשיפה של לאומי להורדת דירוג היא הנמוכה ביותר, וזאת מהסיבה שלאומי בחר בשיטת דירוג שונה המתבססת על הדירוג הנמוך מבין הגופים המדרגים Moody’s ו- S&P. כלומר, על מנת שהלימות ההון של בנק לאומי תפגע Moody’s צריכה להוריד את הדירוג בנוץ’ נוסף ומכאן שתחזית הדירוג השלילית של Moody’s אמנם מייצרת סיכון ללאומי אבל אנחנו רואים אותו כמופחת ביחס להורדת דירוג של S&P שנכון להיום מדרג את מדינת ישראל בשני נוצ’ים גבוה יותר מMoody’s. הפער בין דירוג Moody’s לזה של S&P מייצר הסתברות גבוהה להורדת דירוג גם מצד S&P, כשהמועד הרשמי של הודעת הדירוג של S&P הוא במאי אלא אם יחליטו על הודעה חריגה ויקדימו אותה.

ההשפעות הנוספות: עלייה בעלות החוב של הבנקים והורדת דירוג לבנקים

בפועל, הורדת הדירוג היא רק חותמת על הסיכון ששוק האג"ח כבר מתמחר בחודשים האחרונים. אגרות החוב הדולריות של מדינת ישראל נסחרות בתשואות של קבוצת ה A-BBB וכשהתשואות עולות בנכסי הבנצ’מארק כך גם אגרות החוב של הבנקים מגלמות סיכון גבוה יותר. אנו סבורים כי הורדת דירוג לבנקים מצד Moody’s היא כמעט עובדה מוגמרת וגם ירידה בדירוג של S&P מעבר לפינה. המשמעות היא שהמקורות של הבנקים מתייקרים וחלק מתוספת הסיכון (אם לא רובה) מגולגלת ותגולגל בעתיד גם ללווים. העליה ברמת הסיכון, מלבד ריתוק הון נוסף, עלולה להביא גם להאטה בקצבי האשראי בגלל ריביות גבוהות יותר ותחרות מופחתת על אשראי חדש.

עודפי ההון גבוהים והבנקים איתנים

ריתוק הון נוסף בגין הורדת דירוג הוא לא צריך להיות המקור העיקרי לדאגות של המשקיעים בעת הזו. הבנקים יציבים, רווחיים ומרופדים מאוד בעודפי הון כך שההשפעה הישירה של הורדת הדירוג על הצמיחה היא לא משמעותית. צריך לזכור שהרבעון הרביעי של השנה יהיה עוד רבעון עם רווחיות דו ספרתית (כ- 13%) למערכת הבנקאית ובשילוב עם חלוקות דיבידנד צנועות ברבעון השלישי וככל הנראה גם ברביעי, כריות ההון רק ימשיכו לגדול.

האם היתרון של לאומי בשיטת בבחירת שני מדרגים בא לידי ביטוי בתמחור הנוכחי בשוק?

התשובה להערכתנו היא לא. לאומי (יחד עם דיסקונט) נסחר במכפיל ההון הנמוך במערכת (כ-0.78) הנובע ככל הנראה מהחשיפה ל-VLY, שמלבד התוצאות החלשות לרבעון הרביעי הציג גם ירידה דרמטית במחיר המניה של כ-20% בגין החשיפה הגבוהה לנדל"ן מסחרי בארה"ב והמפולת בסקטור הבנקים האזוריים בעקבות אירועי NYCB.

להערכתנו, בפער הנוכחי שנוצר במכפיל ההון בין לאומי לשאר המערכת ולאור הצפי לתוצאות חיוביות בהמשך השנה והסיכון המופחת הנובע מהורדת הדירוג, נוצרה הזדמנות להעלות את המשקל לאומי בתיק.

בשורה התחתונה, הבנקים יושפעו מהורדת הדירוג, אך ההשפעה הישירה היא שולית. אנחנו סבורים שהבנקים לא הופתעו מהורדת הדירוג וההוצאות הגבוהות להפסדי אשראי ברבעון השלישי וגם אלו הצפויות ברבעון הרביעי מביאות בחשבון את ההורדה הזו. אנחנו מעריכים שהביצועים החלשים של מניות הבנקים מתחילת המלחמה הם פונקציה של עלייה בפרמיית הסיכון שהביאה ליציאת כספים של משקיעים זרים וזאת במקביל לצפי לירידה בתוצאות שהייתה צפויה ללא קשר למלחמה. במבט קדימה, התפיסה שגורסת שהבנקים ידעו לייצר תשואה דו ספרתית להון בשנת 2024 עדיין רלוונטית, ובמכפילי ההון הנוכחיים המשמעות היא תשואה דו ספרתית גבוהה על ההשקעה בחלק מהבנקים.

**הכותב הוא מנהל מחלקת המחקר של בית ההשקעות IBI**

תגובות לכתבה

הוסיפו תגובה

אין לשלוח תגובות הכוללות מידע המפר את תנאי השימוש