ג'רום פאוול קרדיט: Federalreserve

טור דעה

הפד מייצר רעש בשווקים

הודעת הריבית של הפד גרמה לשווקים לבצע את אחד הפליק פלאקים המרשימים בהיסטוריה ולהעלות סימני שאלה רבים לגבי המשך הדרך

אורי גרינפלד - פסגות 08/05/2022 13:40

א+א- 2

עוצמת האירועים בשווקים בשלושת ימי המסחר האחרונים היתה מנוגדת לחלוטין לתחושת ה"סוף שבוע שנמשך לעד" בישראל. הודעת הריבית של הפד גרמה לשווקים לבצע את אחד הפליק פלאקים המרשימים בהיסטוריה ולהעלות סימני שאלה רבים לגבי המשך הדרך. מכיוון שניתוח של ההודעה עצמה קיבלתם כבר בחמישי בבוקר, ננסה להתמקד כעת בסיבות העיקריות לשינוי הכיוון החד והמהיר שנרשם בין רביעי לחמישי ובתוואי הריבית הצפוי בשנה הקרובה.

התגובה המיידית להעלאת הריבית של הפד היתה כזכור אנחת רווחה של המשקיעים ועליות שערים חדות. על פניו, נדמה היה שהסיבה העיקרית לכך היתה שפאוול הוריד מהשולחן את האפשרות להעלאות ריבית של 75 נ"ב בחודשים הקרובים ובכך למשעה הפחית את הלחץ על השווקים. בפועל, וכפי שהשוק כנראה הבין רק אחרי לילה של שינה טובה, פאוול אולי הבטיח אבל הוא לא הבטיח לקיים. לא צריך ללכת רחוק בדפי ההיסטוריה כדי לראות שתחזיות הפד לא מתקיימות לעיתים קרובות ושציפיות השווקים הן אינדיקאטור טוב יותר לחיזוי מאשר ההצהרות של פאוול וחבריו. גם אחרי ההודעה של פאוול, החוזים העתידיים עדיין מתמחרים הסתברות של 24% להעלאה של 75 נ"ב ביוני, הסתברות שכנראה תעלה אם הציפיות האינפלציוניות יעלו. אגב, אין בכך שום דבר שמוריד מיכולתם וכישוריהם של חברי הפד שכן פונקציית המטרה שלהם היא לא לחזות מה יהיה אלא לנסות ולהשפיע על הציפיות של המשקיעים כדי לכפות על השוק את רצונם. מכיוון שהפד מנסה להילחם באינפלציה ובעיקר בציפיות האינפלציה הוא צריך לשמור לעצמו את היכולת להפתיע את השווקים. אם השווקים מצפים להעלאות ריבית של 75 נ"ב אז כדי להפתיע אותם הפד יצטרך להעלות את הריבית באופן חד יותר. לעומת זאת, אם פאוול אומר שהריבית לא תעלה ב-75 נ"ב, יהיה לו קל יותר להפתיע אם הוא יהיה חייב לעשות זאת. למי שהממבו ג’מבו הפסיכולוגי על ציפיות והכוונה עתידית הוא לא כוס התה שלו* נציין עוד שני גורמים שהיו משמעותיים להערכתנו בהפנמה של השווקים שהודעת הפד היא לא חדשות טובות.

ראשית, הודעת הבנק המרכזי באנגליה ביום חמישי היוותה סוג של קדימון להודעות הפד העתידיות והכילה למעשה את כל מה שהשוק חושש ממנו. ה-BOE אמנם העלה את הריבית רק ב-25 נ"ב אבל לפי ההודעה הוועדה המוניטארית האנגלית לא מגובשת כאשר שני חברים רצו להעלות ב-50 נ"ב ושניים אחרים בכלל חשבו שאין טעם לאותת על העלאות נוספות בעתיד. יתרה מכך, הבנק האנגלי גם שם לראשונה על השולחן באופן ברור את המיתון ומעריך שהצמיחה ב-2023 תהיה שלילית. גם תחזיות הפד יעודכנו כלפי מטה ויראו כנראה שלהעלאות הריבית יש מחיר כואב בכלכלה.

שנית, החלטת הפד להעלות את הריבית לאט יותר (שוב, לכאורה) היא לא בהכרח חדשות טובות לשווקים שכן לפעמים לאט יותר זה גם לאט מדי. כפי שגיא ציין בדיוק רב כבר בחמישי בבוקר, ציפיות האינפלציה בטווחים הארוכים (5Y5Y) עלו לאחר הודעת הפד. עלייה זו מלמדת על כך שהשווקים חוששים שהעלאת ריבית איטית מדי לא תצליח לעצור את האינפלציה בזמן והריבית פשוט תהיה גבוהה למשך זמן ארוך יותר. במילים אחרות, ייתכן בהחלט שהעלאות ריבית חדות וריקון השוק מהאוויר החם שבו עדיפות על העלאות ריבית מתונות והיוותרות במצב שבו יש אלטרנטיבות סולידיות ראויות לאורך זמן. השינויים במבנה העקום מלמדים שאכן מדובר בחשש לגיטימי בעיני השווקים. לפי עבודה שידידינו בג’יי פי מורגן הוציאו בשבוע שעבר, 93% מהשינויים בתלילות העקום בחצי השנה האחרונה הובלו על ידי התשואה לשנתיים. מדובר כמובן על מסקנה הגיונית מאוד שכן השאלה שהמשקיעים שאלו את עצמם רוב הזמן היתה כמה מהר הריבית תעלה ולא מה היא תהיה בטווח הארוך. לעומת זאת, בימים שלאחר הודעת הפד, עליית התשואות הובלה על ידי התשואות הארוכות והעקום נהיה תלול יותר. שינוי כזה מלמד שהשוק למעשה מאבד אמון ומעריך שהריבית תגיע לרמה גבוהה יותר בטווח הבינוני כי הפד יתקשה לעצור את האינפלציה.

בשורה התחתונה, הפד נתן לשווקים כביכול מתנה ביום רביעי כאשר הודיע שהעלאות הריבית יהיו של 50 נ"ב "בלבד" אבל עם מתנות כאלו הביטוי "שונא מתנות יחיה" מקבל משנה תוקף. זה מזכיר לי אגב פעם אחת שביקשתי מחמותי שטסה לחו"ל שתביא לי סיגריות מהדיוטי פרי וכאשר היא סירבה כי "סיגריות זה לא מתנה" ביקשתי במקום זה וויסקי טוב שרק גרם לי לעשן יותר.

* המחקר האקדמי בנושאי מדיניות מוניטרית בשנים האחרונות מלמד שהכלי החזק ביותר של בנק מרכזי הוא הכוונת ציפיות המשקיעים כך שאולי זה ממבו ג’מבו אבל זה אותו ממבו ג’מבו שחברי הפד מכירים.

דו"ח התעסוקה ועתיד האינפלציה

גם את הפרטים המלאים על דו"ח התעסוקה של חודש אפריל קיבלתם במשלוח מהיר כבר ביום שישי ולכן נתעכב פה רק על המגמות בלחצי השכר בארה"ב. השכר השעתי רשם באפריל עלייה של 0.3%, עלייה שהיתה מתונה יותר מהצפי. לא רק זאת אלא שלמעשה כבר מספר חודשים שנרשמת האטה בקצב העלייה בשכר בארה"ב. למעשה אם נסתכל על השינוי בשכר בשלושת החודשים האחרונים אז נראה שמדובר על גידול של 3.7% (במונחים שנתיים), זאת לעומת גידול של 5.5% ב-12 חודשים האחרונים. במילים אחרות, גם אם המצב הנוכחי בשוק העבודה יישמר אז שככל שהזמן יעבור קצב הגידול השנתי בשכר ילך וירד. לא מדובר על מגמה שצריכה להפתיע שכן הקיצבאות מהממשל הסתיימו לפני כמה חודשים והחסכונות של הציבור נאכלים תוך כדי עליית מחירים. כתוצאה מכך יותר ויותר אנשים חוזרים לחפש עבודה והלחץ על השכר נשחק. גם הירידה בשיעור ההשתתפות שנרשמה באפריל מגיעה בעיקר מקבוצת הגילאים 24-16, כלומר לא מגילאי 64-25 שבד"כ מהווים את כוח העבודה העיקרי כך שניתן להניח שמדובר על אירוע שאינו מלמד על הכלל. באופן טבעי, ירידה בלחצי השכר תתורגם בשלב כלשהו גם לירידה בלחצי האינפלציה (בפיגור של 4-2 רבעונים) שמגיעה מצד הביקוש כך שמדובר על חדשות טובות לפד שיוכל כנראה להוריד את הרגל מדוושת הבלם מתישהו במהלך 2023. אגב, גם במצד ההיצע נדמה שישנם יותר ויותר סימנים להפחתת הלחצים האינפלציוניים. חזרנו ורשמנו פה ובכל מצגת שהיינו בחודשים האחרונים על כך שסעיפי הקורונה תרמו חלק גדול מהאינפלציה שאנו רואים היות בארה"ב ובשאר העולם. למעשה, מספיק שמחירי הרכב, השינוע והאנרגיה יפסיקו לעלות כדי שהאינפלציה תקטן בכ-4%!! בינתיים, מדד מנהיים למחירי הרכבים מיד שנייה רשם באפריל ירידה שלישית ברציפות מה שמאותת על כך שהאינפלציה יכולה להישחק באף יותר מ-4% דרך צד ההיצע. יתרה מכך, אנו מעריכים שקצב ירידת מחירי הרכבים ילך ויגבר ככל שעלות האשראי תעלה והמחסור בשבבים וברכבים ייפתר, מה שעשוי להחזיר את האינפלציה לאזורים נוחים מבחינת הפד, בוודאי אם גם צד הביקוש יראה התמתנות וההאטה במשק תימשך. לכן, אנו חוזרים על הטענה לפיה העלאות הריבית של הפד יעצרו מוקדם יותר מכפי שהשוק מעריך כרגע וכי בטווח הבינוני המגמה השלילית בשווקים תתהפך.

2 תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    ובנושא סיכון השוק

    אינני משתמש כ'כ ב VIX,אני מעדיף את הFEAR AND GREED,ולפיו הנמוך האמיתי טרם הגיע

    לרון 08/05/2022 15:25

  2. 2
    יופי של ניתוח

    אולם ,למקצוענים בלבד,האמנם הכתב באמת חושב ששיקולי המשקיע הממוצע הינם כ"כ מקצועיים כשהוא חושב,אם הוא עדיין חושב,על השקעה?!לפיכך ,יש פאניקת המונים מעלה או מטה וכל כוון אינו בשל שיקולים כ"כ רציונליים

    לרון 08/05/2022 15:19