טור דעה

אחרי ירידה של 90% - האם מניית תמר פטרוליום היא הזדמנות?

תמר פטרוליום הייתה אמורה להיות מניית עוגן בכל תיק השקעות; בפועל, המנייה שהונפקה בקיץ 2017 לפי שווי של כ-1.2 מיליארד שקל נסחרת כיום לפי שווי של 170 מיליון שקל בלבד

דלתא אפס (פעיל בשוק ההון) 21/09/2020 10:57

א+א- 12

תגלית גדולה ואיכותית, חוזי אספקת גז עם לקוחות עוגן יציבים, מימון סגור לטווח ארוך ושורה ארוכה של גופים מוסדיים שהשקיעו בחברה, תוך שחלקם מציינים שמדובר בעצם ב’אג"ח בתחפושת של מניה’. עם נתונים כאלה, תמר פטרוליום הייתה אמורה להיות מניית עוגן בכל תיק השקעות. בפועל, המנייה שהונפקה בקיץ 2017 לפי שווי של כ-1.2 מיליארד שקל, איבדה כמעט 90% מערכה, ונסחרת כיום לפי שווי של 170 מיליון שקל בלבד.

 

האם דווקא עכשיו, כאשר כל המשקיעים המקוריים נמצאים בהפסדי עתק, טמונה הזדמנות למשקיעים חדשים?

 

תמר פטרוליום הוקמה על-ידי קבוצת דלק כחברה ייעודית (SPC) שמטרתה היחידה היא לרכוש חלק מהחזקותיה של דלק במאגר תמר, כמתחייב במתווה הגז. ביולי 2017 גייסה תמר פטרוליום 650 מיליון דולר (כ-2.4 מיליארד שקל) בהנפקת אג"ח בריבית של 4.69%, ועוד 200 מיליון דולר בהנפקת מניות לפי שווי חברה של 330 מיליון דולר (כ-1.2 מיליארד שקל), כאשר התמורה משמשת לרכישה של 9.25% מהזכויות במאגר ’תמר’ מידי דלק קידוחים. בין רשימת הקונים בהנפקת המניות, ניתן למצוא רשימה מכובדת ביותר של מיטב הגופים המוסדיים בארץ, כאשר 4 מהם אף הפכו להיות בעלי עניין עם החזקה של מעל ל-5% מהון מניות החברה – מנורה מבטחים, אלטשולר-שחם, מגדל ביטוח והראל ביטוח.

 

ההנפקה שיקפה שווי של כ-12 מיליארד דולר למאגר תמר, ו-8 חודשים לאחר ההנפקה הראשונה, במארס 2018, גייסה תמר פטרוליום 560 מיליון דולר נוספים בהנפקת אג"ח נוספת, ששימשה לרכישת עוד 7.5% מהזכויות במאגר ’תמר’, הפעם מידי נובל אנרג’י, כך שתמר פטרוליום מחזיקה היום ב-16.75% מהזכויות במאגר.

 

על הגורמים שהביאו לירידה בשוויו של מאגר הגז ’תמר’ בשלוש השנים האחרונות – וכנגזרת הביאו לצניחה בשווי של ’תמר פטרוליום’ שמחזיקה בו - אפשר לכתוב מאמר שלם נפרד, אבל בראשי-פרקים, אלה הגורמים:

 

ב-2017 מאגר תמר היה ספק הגז היחידי למשק הישראלי, ללא כל תחרות. היישום בפועל של מתווה הגז עוד היה רחוק, ובשוק ההון לא ידעו להעריך האם המתווה אכן יצליח והשוק ייהפך לתחרותי, כאשר שלושת השחקנים יפעלו בו. בפועל, מתווה הגז הצליח מעל למשוער. אנרג’יאן, השחקן השלישי שנכנס לתמונה ורכש מידי קבוצת דלק ונובל אנרג’י את מאגרי הגז תנין וכריש, סגר באופן מהיר חוזים למכירת הגז במחירים שנמוכים בעשרות אחוזים מהמחיר אותו שילמה חברת החשמל עבור הגז ממאגר תמר.

 

במבט ראשון זה לא נראה מהלך חכם במיוחד, אלא שהתברר שהנהלת אנרג’יאן ’עשתה בית ספר’ למחזיקים בשני המאגרים הגדולים, ’תמר ולוויתן’ המחירים אמנם היו נמוכים משמעותית, אלא שאנרג’יאן מכרה את כל כושר ההפקה העתידי שהמאגרים מסוגלים לייצר, ולמעשה הבטיחה את התזרים העתידי שלה. בעלי השליטה במאגרי לוויתן ותמר נשארו בעיקר עם חוזי אספקת הגז לחברת החשמל, ובשנה האחרונה הם מתכתשים ביניהם על כל יחידה של אספקת גז למשק הישראלי. גם לשותפים בתמר וגם לשותפים בלוויתן יש חובות רבים להחזיר, כך שהמחיר בו יימכר הגז הופך לשיקול משני, העיקר למכור כדי להצליח לשרת את החוב.

 

כך, אם בשנים 2018-2019 מאגר תמר הפיק ומכר כ-10.4 BCM לשנה מתוך כושר הפקה של 11 BCM, הרי שב-2020, שבה התחיל מאגר הגז לוויתן לספק גז למשק, קצב מכירת הגז של תמר ירד משמעותית – 3.4 BCM במחצית הראשונה של 2020, ביחס ל-5.1 BCM במחצית הראשונה של 2019.

 

המשמעות הישירה היא ירידה בהכנסות, שעוד תושפע בשנה הבאה מירידה במחיר המכירה של הגז. בשנים 2018-2019 מאגר תמר מכר את הגז במחיר ממוצע של כ-5.5 דולר ליחידת תפוקה. ב-2020 כבר נרשמה ירידה קלה במחיר, אבל הירידה המשמעותית במחיר תגיע בשנה הבאה, עם פתיחת ההסכם מול חברת החשמל, שצפוי להביא לירידה של 25% במחיר הגז שמסופק לה.

 

לא רק התחרות צפויה להשפיע על המחיר העתידי שבו יימכר הגז, אלא גם מחיר הנפט העולמי. חלק מההסכמים כוללים הצמדה חלקית למחיר חבית נפט מסוג ברנט, שצנח מתחילת השנה בכ-35% על רקע משבר הקורונה, כך שגורם חיצוני נוסף ימשוך את מחיר המכירה כלפי מטה.

 

על כל אלה, ישנו חוסר ודאות באשר להיקף הגז אשר ייוצא למצרים, שהפך לשוק משמעותי ביותר עבור מאגרי תמר ולוויתן, שכושר ההפקה שלהם גדול באופן משמעותי מהביקוש המקומי. בהסכמים בין מדינות נכנס גם משתנה נוסף שקשור למצב הגיאו-פוליטי ביניהן, שעליו אין לשותפים בתמר וגם בלוויתן יכולת לשלוט.

 

אלה הגורמים שהביאו לירידה בשווי מאגר תמר בשנים האחרונות. כהערת אגב נציין, שירידת השווי של מאגר ’תמר’ פגעה גם בישראמקו ואלון גז, שאף אצלם ההחזקה במאגר ’תמר’ היא הנכס העיקרי, אלא שהמינוף הגבוה של תמר פטרוליום ביחס אליהם הביא למחיקה של כמעט מלוא ההון העצמי, כך שכיום תמר פטרוליום נאבקת בעיקר על מנת לשרת את החוב למחזיקי האג"ח שלה, שנאמד במעל מיליארד דולר, בעוד שאצל ישראמקו ובמיוחד באלון גז, שיעור המינוף נמוך יותר.

 

השווי הנוכחי הנמוך של תמר פטרוליום, 170 מיליון שקל, מביא לידי ביטוי את כל הגורמים שהובאו כאן. אילו מהלכים אקטיביים יכולה הנהלת פטרוליום לעשות, על מנת להציף ערך לבעלי מניות החברה, כשמנגד היא צריכה בשנים הבאות לשרת חוב של מיליארד דולר?

 

באופן די ברור, האתגר הראשון הוא למכור כמה שיותר גז ממאגר תמר. במצגת שפורסמה בסוף שנת 2019, העריכה תמר פטרוליום שמאגר תמר ימכור גז בכ-9 BCM בשנת 2020, הערכה שמתבררת כיום אופטימית למדי. עם תחרות עזה מצד שותפי לוויתן על השוק המקומי, תמר פטרוליום פועלת בשוק שסובל מעודף היצע ביחס לביקוש שדוחף את המחירים כלפי מטה, וזאת כאשר מחירי האנרגיה הנמוכים שיש בעולם כיום מהווים משקולת נוספת עליה. במצב שוק כזה קשה יהיה להציף ערך, וכל מי שיבחן את הדברים מבחוץ וודאי יבין שכדאי לחברה לגוון את תחומי פעילותה בעולם האנרגיה, באופן שיקטין את התלות של החברה במאגר תמר.

 

ובנקודה הזו, מגיעים לבעיה נוספת, תמר פטרוליום הוקמה כ-SPC, ועל פי תקנון החברה היא רשאית לעסוק רק בתחום פעילות אחד, והוא החזקה ספציפית במאגרי הגז תמר ודלית. על מנת לבצע השקעות אחרות, צריך אישור של בעלי המניות – אותם אלה שהשקיעו בחברה בהנפקה לפני 3 שנים, ומחקו את רוב ההשקעה.

 

להם, ודאי אין אינטרס לאשר כזו פעילות, שכן היא תדרוש גיוס הון נוסף חדש, ובשווי הנוכחי, של 170 מיליון שקל כשמנגד קיים חוב של מיליארד דולר, החברה תצטרך לגייס הון בשווי משמעותי, שימחק את בעלי המניות הקיימים. גיוס כזה יעלה את סיכוי החברה לשרת החוב למחזיקי האג"ח, ולכן הנהלת תמר פטרוליום ניסתה בתחילת השנה לבצע גיוס של 140 מיליון שקל, לפי שווי הגבוה פי 3 מהשווי הנוכחי של החברה – ניסיון שלא צלח.

 

מעבר לכך, במצגות, בראיונות ובדוחות הכספיים הנהלת תמר פטרוליום מציגה דוח תזרים מזומנים, DCF, שלפיו לא תהיה לה בעיה לפרוע את כלל החוב למחזיקי האג"ח גם בתרחישים פסימיים שלא כוללים ייצוא. אז אם אין בעיה לשרת את החוב, למה בכלל יש צורך לגייס הון נוסף ולדלל את בעלי המניות הקיימים?

 

והמכשול השלישי שעומד בפני תמר פטרוליום בפיתוח עסקים חדשים מעבר למאגר תמר, הוא הנהלת החברה. ליעמי ויסמן, מנכ"ל תמר פטרוליום, הוא רו"ח במקצועו שכיהן כסמנכ"ל הכספים של חברת נתג"ז ומנהל תחום מימון פרויקטים בגיזה, לפני שמונה לתפקיד מנכ"ל החברה. מבלי לזלזל ביכולותיו, הרקע הפיננסי שלו התאים לניהול תמר פטרוליום כאשר זו הוקמה, כחברה שהיא מעין מכשיר פיננסי שנועד לתת פתרון לצורך של קבוצת דלק למכור את החזקותיה במאגר תמר; הוא לא מגיע מתעשיית האנרגיה, ואין לו ידע וניסיון ביזמות ופיתוח עסקי של פרויקטי אנרגיה כפי שיש למשל לגדעון תדמור, שהקים את נאוויטס פטרוליום וזכה לאמון מצד המשקיעים המוסדיים. איזו סיבה תהיה למוסדיים לתת לויסמן כסף חדש ליזמות בענף האנרגיה, כשאין לו כלל ניסיון בכך?

 

בשורה התחתונה, תמר פטרוליום נמצאת במלכוד – אין לה יכולת לייצר פעילות עסקית חדשה שתקטין את התלות שלה במאגר תמר, שבעצמו נמצא תחת לחץ כתוצאה מתנאי השוק החדשים שנוצרו וסובל מרמת חוסר ודאות גבוהה. היכולת של הנהלת החברה לבצע מהלכים עסקיים במאגר תמר מוגבלת, ויש לה תלות בגורמים שהיא לא יכולה להשפיע עליהם, כמו מצב גיאופוליטי ומחירי הנפט העולמיים. על כן, לבצע היום השקעה במניית תמר פטרוליום, זה נטו הימור על כך שתעשיית הגז המקומית כבר הגיעה לתחתית, וקצב הגידול בביקוש לגז במשק המקומי יואץ במקביל למכירת מלוא היקף הגז בחוזה הייצוא עם מצרים.

***

מובהר ומודגש כי האמור בסקירה זו אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. בפרסום המידע בסקירה זו אין משום המלצה או חוות דעת בקשר לביצוע כל עסקה או השקעה בניירות ערך, לרבות רכישה ו/או מכירה של ניירות ערך. יודגש כי לגבי כל מידע מכל סוג המופיע בסקירה – על כל אדם לבצע בדיקה ואימות נוספים, תוך התחשבות בנתונים ובצרכים המיוחדים שלו. יצוין כי במידע עלולות ליפול טעויות וכן עשויים לחול לגביו שינויי שוק ו/או שינויים אחרים, וכי אף עלולות להתגלות סטיות משמעותיות בין התחזיות והניתוחים המופיעים למצב בפועל. אשר על כן, קבלת החלטה כלשהי על סמך נתון, דעה, חוות דעת, תחזית או ניתוח המופיע במסגרת הסקירה - הינו על אחריות הקורא בלבד.

12 תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    איזהו תזרים ריאלי ?

    השוק תמחר את תמר פטרוליום ב100 בסוף מרס ב400 בתחילת אפריל, עכשיו ב200 - אז איזה שוק צודק? כדי לעשות תזרים טוב אתה צריך לקחת הנחות סבירות . בדלק קבוצה לא יודע איך עושים תזרים טוב , יש שם הנחות על מכירת חברות , הנפקות ומי יודע מה עוד. זה מתחילה להיות ספקולציה אמיתית , אבל התזרים של תמר ושל ישראמקו - בנוי על המון נתונים חזקים. השדה מפותח ומניב, חוזים יש תזרים החוב ברור , השאלה היא רק מתי ימחר הגז ובאיזה מחיר . אז התזרים שנתנו ישראמקו / פטרוליום על שדה תמר נראה מאד סביר ( לוקחים בחשבון הנחות גדולות לחברת חשמל במחיר , וכדומה ) על זה מוספים נקודת קיצון של ירידה נוספת במחיר הגז , ואם גם בתסריט הקיצון - התשואה נראית טובה מאד - ובסביר נראית פנטסטית אני מאמץ ומשקיע....
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    אוריבן 23/09/2020 14:27

  2. 2
    אבל התזרים כנראה לא ריאלי.

    מי אמר שהתזרים לא ריאלי? השוק! קח את דלק. ונניח אתה עושה לה תזרים מזומנים - מהוון אותו ויוצא 5 מיליארד. ואז אתה קונה את האופציות כי ב5 הן עמוק בכסף. התזרים כמובן מתחשב בהחזר כל ההלוואות - אבל השוק אומר לך דרך האגח שהסיכוי שכל ההלוואות יוחזרו בזמן הוא 25-30%. שני שותפים קונים חנות להשכרה. אחד שם מיליון השני חצי + חצי במשכנתא. תעשה היוון של שכירות וחזר משכנתא . ותמצא שהחלק של הראשון שווה 2 מיליון והחלק של השני ששם רק חצי מיליון שווה 1.4. זה נראה לך רציני? אגב - במאיה בדלק תמצא את התזרים של ליוויתן + תמר + התזרים של דלק עצמה לשנתיים וחצי הקרובות - ולפיו הכל דבש! כל החובות עד 2022 - יוחזרו במלואם. אז למה אגח ל"ג נסחרת בחצי מהחוב?
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    ATUK19 23/09/2020 13:19

  3. 3
    אתה צודק - מבחינת תשואה תמר עדיפה

    ישראמקו גם מענינת - היא כמובן ממונפת פחות ובהתאם פוטנציאל התשואה בה נמוך בהרבה. עשיתי עבודה מעמיקה בנושא. השיטה היא לא ללבדוק את מחיר השדה לפי שתי החברות אלא לעשות תזרים מזומנים כולל שירות החוב של שתי החברות , בכמה מצבים.
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    אוריבן 23/09/2020 13:01

  4. 4
    הזמנות של עשור - סקירה נכונה אבל המ

    אני עשיתי ניתוח ואנליזה מאד מפורטת כולל כל מיני תסריטים של המניה הזו. המידע הבסיסי כמובן נכון אבל לא מדויק ואת המסקנות אני ממש לא מבין. 1. תזרים המזומנים הפנוי של החברה אחרי מס ושישנסקי לפי התזרים שהיא פירסמה לבורסה הוא כ3.5 מליארדדולר !, זה כבר כולל הנחות של 35% במחיר לחברת חשמל ועוד, בתסריט הכי שלילי שהמחיר הממוצע של מחירת הגז יהיה 3.5 דולר (היום הוא 5.5) יהיה לה תזרים נקי של כ2.5 מליארד דולר . החוב שלה הוא 0.9 מליארד - בתוספת ריבית גם לאחר פריסה של החוב היא תצטרך לשלם גג 1.5 מליארד דולר לשירות החוב ריבית ופדיון . כלומר מדובר בחברה שתיצר בודאות גבוה תזרים חופשי של בין 1- ל2 מליארד דולר - נכון נומינלי נכון על פני 30 שנה - ואת כולו היא מחוייבת לחלק כדיבדנד . אתם מבינים זה דיבדנד ממוצע של בין 60 אחוז ל120 אחוז על בסיס מחיר המניה הנוכחי!!!! 2. מה שהחברה צריכה לעשות הוא חס וחלילה לא להיכנס לעסקים נוספים ! היא צריכה לדעתי לפזר את החוב שלה במקביל לתזרים שלה - כך שהוא יפרס על פני 20-25 שנה. עכשיו המח"מ של החוב הוא קצר מדי ומעיק על התזרים שלה - ולמרות זאת גם השנה עם כל הקורונה , הטירוף של יבוא גז נוזלי ( מחיר הגז הנוזלי עלה בנתיים כך שזה לא רלבנטי יותר - היה חד פעמי שלא לדבר שבאיזו מדינה נותנים ליבוא פטור ממס ועל היצרן המקומי מטילים מס כבד ?) היא מיצרת תזרים חיובי גם לאחר שירות החוב ! 3. יש כבר עכשיו התאוששות ביצור החשמל וצריכת הגז - והתחזיות שלהם גם ב2020 לתפוקה של 8-8.5 BCM כנראה ראליות מאד. זה שהם נתנו לאנרגיאן למכור גז במחיר של 3.9 -4 דולר ולצאת המתחרות זה חכם לדעתי. באופק גם חברת חשמל יש פרויקטים גדולים לתחזות גז - לרבות הסבת חדרה ואשקלון לגז ופרוייקטים נוספים . ובכל מקרה מדובר על מכירותעתידיות למה למכור במחירי שפל.... ? 4. מחיר הגז - האם אתם יודעים שהמס ותשלומי הממשלה כולל שישנסקי יגיעו כמעט ל3 דולר ליחידת חום (תלוי קמחיר הגז כי שישנסקי זה על הרווח ). כלומר מבחינת המדינה ימכר פה הגז הזול בעולם, למרות כל הצעקה הציבורית . אגב תמר היא היחידה שמתחילה לשלם שישנסקי ב21 - לדעתי המדינה צריכה להעדיף גז מתמר ! יותר מ60 אחוז מהמחיר חוזר למדינה . 5. עם החלפה של פחם לגז, גידול צריכת האנרגיה במדינה , עכשיו לאור ההסכמים עם המיפרץ וביטול הסיפוח אין סכנה אמיתית לירידה ביצוא - כניסה של מכוניות חשמליות תעביר הרבה אנרגיה מבנזין לחשמל = גז , סביר מאד להניח שצריכת הגז תגדל - אגב אין לדעתי שום סיכוי שאנרגיה ירוקה תמלא את כל החסר... אני לונג !!!
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    אוריבן 23/09/2020 12:55

  5. 5
    הכתב לא מבין שבאירופה מחליפים הפחם בגז

    תלקי 22/09/2020 15:04

  6. 6
    ישראמקו עדיפה והיא במינוף קטן

    לחיין 21/09/2020 15:40

  7. 7
    רציו

    האם זה טוב לרציו או לא?

    אשר 21/09/2020 12:04

  8. 8
    מאכזב שאין השוואה לישראמקו

    מדובר בשני תאגידים שמחזיקים את אותו הנכס בדיוק. רק עם מינוף שונה. ולכן צריך להשוות מה שווי המאגר הנגזר מהמחירים של שני הניירות. זו הטעות של המוסדיים בהנפקה הראשונה. תמר הונפקה בארביטראז גבוה מעל ישראמקו. ביום שנכנסה למדדים - באו ספקולנטים שמכרו תמר בחסר וקנו ישראמקו בלונג. הסקירה מתעלמת מישראמקו. רק מתייחסים למינוף השונה.
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    ATUK19 21/09/2020 11:55

  9. 9
    מתווה הגז - אחת הרפורמות הטובות במשק הישראלי

    מתווה הגז הוא אחת הרפורמות הכי מוצלחות במשק הישראלי, החברות מתחרות אחת כנגד השנייה והמחירים יורדים. כל המתנגדים למיניהם למתווה (ובראשם אבי גבאי הכושל ממפלגת העבודה) יכולים לאכול לקרדה

    מורדוך הגדול 21/09/2020 11:46

  10. 10
    אשכרה לא להאמין...

    שדווקא אחרי כזו הצלחה, מניות הגז הפכו למניות מוכות ולא כדאיות
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    tered77 21/09/2020 11:20

  11. 11
    מניה גמורה

    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    הדר 21/09/2020 11:05

  12. 12
    אחלה סקירה. מעניין מאוד

    תודה
    למעבר להודעה בפורום לחץ כאן

    assaf5757 21/09/2020 11:03